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　　近期國際錫價(jià)一路高歌，連續(xù)刷新價(jià)格記錄。錫行業(yè)寡頭競爭的格局導(dǎo)致了供應(yīng)缺乏彈性，同時相關(guān)國家對錫行業(yè)控制力的加強(qiáng)是近年來錫價(jià)走強(qiáng)的根本原因。錫業(yè)股份作為全球壟斷地位的一體化錫業(yè)公司，應(yīng)該享受估值溢價(jià)。
　　
供應(yīng)趨緊，錫價(jià)有望保持強(qiáng)勢
　　在基本面強(qiáng)勁的推動下，近期國際錫價(jià)一路高歌，連續(xù)刷新價(jià)格記錄，創(chuàng)下了25525美元/噸的新高，基本面上的供應(yīng)緊張是推動錫價(jià)自2007年以來大幅上漲的最重要原因。我們認(rèn)為：錫行業(yè)寡頭競爭的格局導(dǎo)致了供應(yīng)缺乏彈性，同時相關(guān)國家對錫行業(yè)控制力的加強(qiáng)是近年來錫價(jià)走強(qiáng)的根本原因。
　　錫行業(yè)寡頭競爭的格局使得供應(yīng)缺乏彈性
　　錫資源分布上的高度集中、主要產(chǎn)錫國資源控制力的日漸加強(qiáng)，形成了錫行業(yè)寡頭競爭的格局。這種寡頭競爭格局導(dǎo)致了世界錫供應(yīng)缺乏彈性，任何政策變化或者突發(fā)事件都能夠?qū)κ澜珏a供應(yīng)產(chǎn)生較大的影響。而近年來，印尼政府對國內(nèi)錫行業(yè)的整治與中國錫出口政策變化使得世界錫的供應(yīng)逐漸趨于緊張。

人民幣升值與出口政策使中國成為錫凈進(jìn)口國
　　自2005年匯改以來，人民幣保持了較快的升值速度，目前已經(jīng)突破了7的整數(shù)關(guān)口。由于美國經(jīng)濟(jì)受次級債危機(jī)影響，已經(jīng)出現(xiàn)衰退的跡象，美聯(lián)儲短期連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦儲備利率，導(dǎo)致了美元的走弱。由于美國繼續(xù)降息的可能性較大，人民幣的升值壓力依然很大，未來人民幣還將可能繼續(xù)升值。從2008年1月1日起，中國開始征收10%的錫錠出口關(guān)稅，再加上人民幣自2007年以來大幅升值，使得錫生產(chǎn)企業(yè)出口成本快速上升，中國持續(xù)保持錫凈進(jìn)口狀態(tài)。

印尼整頓還會繼續(xù)，產(chǎn)量不會有大幅度增加
　　隨著印尼冶煉廠生產(chǎn)和出口的恢復(fù)，產(chǎn)量估計(jì)會有一定幅度的增加。但是就目前印尼政府的態(tài)度來看，還會繼續(xù)控制錫采礦、冶煉和出口，估計(jì)這樣的整頓可能還不會停止(科巴公司目前就只能使用自產(chǎn)精礦來冶煉，不能購買其轉(zhuǎn)包商的精礦)。而且市場一直傳言的印尼出口配額政策也還沒有最終確定，這項(xiàng)政策是否不再出臺也一直沒有定論，因此印尼的供應(yīng)仍存在著不確定性，2008年印尼的錫產(chǎn)量不大可能有太大幅度的增加。

西方世界錫消費(fèi)減緩，中國消費(fèi)依然強(qiáng)勁
　　中國的消費(fèi)估計(jì)在經(jīng)濟(jì)增長以及奧運(yùn)會的帶動下會繼續(xù)保持強(qiáng)勁增加。2008年估計(jì)中國電子工業(yè)景氣會高于2007年。盡管歐美經(jīng)濟(jì)的下滑可能會影響到出口，但是國內(nèi)消費(fèi)估計(jì)會保持旺盛，內(nèi)需將成為電子消費(fèi)的新動力。盡管2008年西方經(jīng)濟(jì)的減弱會影響到錫的消費(fèi)，但是占據(jù)全球三分之一份額的中國消費(fèi)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，而且增幅可能高于2007年，因此全球消費(fèi)還會保持微幅的增加。

錫價(jià)有望保持強(qiáng)勢
　　2008年全球經(jīng)濟(jì)的放緩，可能會影響到消費(fèi)，進(jìn)而使得錫的需求增長乏力。但是供應(yīng)方面，由于中國對于出口的限制，以及印尼政策的不穩(wěn)定和出口管制的成功執(zhí)行，都會使得全球供應(yīng)不會出現(xiàn)大幅的增長。長遠(yuǎn)來看，沒有新的大型礦山的投產(chǎn)，原料方面會依然面臨緊張，錫市場2008年仍會保持供應(yīng)小幅短缺的局面，價(jià)格也會繼續(xù)保持強(qiáng)勢。

資源儲備豐富，未來礦山產(chǎn)量將提升
　　錫業(yè)集團(tuán)所在地個舊地區(qū)是中國“錫都”，個舊錫礦歷史悠久，是世界已知的特大型礦區(qū)之一。目前公司資源集中在三個分公司：大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司。公司共擁有錫56.9萬噸，銅57.5萬噸，鉛38.6萬噸，還有各種級別有色金屬遠(yuǎn)景儲量近100萬噸，老尾礦含錫20萬噸，至今已進(jìn)行詳細(xì)勘探和生產(chǎn)區(qū)域僅僅占個舊東部礦區(qū)20%，進(jìn)一步找礦的前景十分廣闊。2007年，公司自產(chǎn)精礦含錫約1.6萬噸、含銅約1.6萬噸。
　　隨著公司可轉(zhuǎn)債礦山開采項(xiàng)目以及郴州項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，公司未來幾年的自產(chǎn)礦產(chǎn)量將穩(wěn)步提升。2008-2010年公司的錫精礦將達(dá)到1.8、2.05、2.2萬噸、銅精礦將達(dá)到1.66、2.06、2.2萬噸。

布局海外、大力發(fā)展深加工以應(yīng)對出口政策變化
　　公司國外市場銷售收入所占總銷售收入的比例約為40%。因此，出口退稅率的調(diào)整直接影響了公司出口產(chǎn)品的收益。近幾年，國家逐步取消了資源性產(chǎn)品的出口退稅并加征出口關(guān)稅(從2008年1月1日起，中國開始征收10%的錫錠出口關(guān)稅)，這將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面的影響。為了降低出口退稅對公司業(yè)績的影響，公司采取了應(yīng)對措施：大力發(fā)展錫材、錫化工等深加工產(chǎn)品，改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；加快海外生產(chǎn)基地的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)資源和市場兩頭在外。

大力發(fā)展錫深加工產(chǎn)業(yè)
　　公司近年來致力于加快發(fā)展錫深加工產(chǎn)品，以錫材、錫化工為公司將來重要的利潤增長點(diǎn)。2004-2007年錫材、錫化工產(chǎn)品占公司毛利分別為13.98%、29.81%、31.23%、35.15%，逐年上升。公司目前仍在不斷通過技改以提高錫深加工產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平，以打入歐美高端市場為目標(biāo)，從而進(jìn)一步穩(wěn)定和提高錫深加工產(chǎn)品的毛利。
　　公司錫材產(chǎn)能約為2萬噸，07年完成16662噸錫材產(chǎn)量。公司高新材料分公司主要生產(chǎn)電鍍用錫材、焊料和錫基合金產(chǎn)品。錫業(yè)微電子材料有限公司主要進(jìn)行集成電路球狀數(shù)組構(gòu)裝(BGA/CSP)高精度錫球(0.25-0.75mm)相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)與國內(nèi)外銷售。

公司將實(shí)現(xiàn)完整的海外產(chǎn)業(yè)布局
　　為了降低出口退稅及人民幣升值對公司業(yè)績的影響，公司將加快海外生產(chǎn)基地的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)資源和市場兩頭在外，從而有效降低因國內(nèi)出口所造成的損失。
　　公司擁有全資的子公司云錫資源(美國)有限公司以及云錫資源(美國)有限公司下屬的云錫資源(德國)有限公司，主要負(fù)責(zé)公司生產(chǎn)的錫錠、錫材、錫化工等產(chǎn)品在美國及歐洲市場的銷售及售后服務(wù)，同時兼營其它相關(guān)的有色金屬、化工產(chǎn)品，并為股份公司聯(lián)系購買所需的原料。

公司將融資建設(shè)十萬噸鉛冶煉
　　公司年產(chǎn)鉛精礦約2萬噸，目前具有鉛冶煉產(chǎn)能2萬噸。但是由于公司自產(chǎn)的鉛精礦為硫化鉛與氧化鉛混合精礦，公司不具備處理硫化鉛精礦的冶煉能力，只能出售自產(chǎn)鉛精礦，購進(jìn)氧化鉛精礦來滿足鉛冶煉生產(chǎn)需要。正是由于這一原因，公司的鉛錠產(chǎn)品毛利率一直比較低，甚至是虧損。
　　06年5月公司曾計(jì)劃向中銀投資定向發(fā)行總金額不超過5億元人民幣的人民幣普通股。以募集資金投資鉛冶煉系統(tǒng)十萬噸技改工程。此項(xiàng)目將使公司下屬冶煉分公司年產(chǎn)2萬噸鉛的冶煉系統(tǒng)改擴(kuò)建為年產(chǎn)10萬噸鉛及配套工藝設(shè)施完善的鉛冶煉系統(tǒng)。項(xiàng)目投產(chǎn)后，除年產(chǎn)10萬噸精鉛外，每年還可生產(chǎn)12萬噸硫酸、150噸白銀、70千克黃金、7000萬度電。但因?yàn)轫?xiàng)目審批中因?yàn)榄h(huán)保問題耽誤了很久。等審批通過時，公司股價(jià)自06年5月以來出現(xiàn)大幅度上漲，如果按照06年5月中旬簽署的《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》實(shí)施定向增發(fā)，將不能滿足《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》等辦法的相關(guān)規(guī)定。因此，公司和
　　中銀集團(tuán)協(xié)商后，取消了此次定向增發(fā)。目前公司此項(xiàng)目已經(jīng)通過了審批，我們認(rèn)為公司將在合適的時機(jī)開始為該項(xiàng)目進(jìn)行融資。

存貨釋放將為公司業(yè)績增長帶來強(qiáng)勁動力
　　2008年1季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入25.97億元，比上年同期增長56.47%；凈利潤1.67億元，比上年同期增長32.74%。公司業(yè)績延續(xù)了2006年底以來的高速增長，行業(yè)依然處于景氣周期的上升時期。在公司業(yè)績高速增長的同時，公司存貨上升也較快：截至2008年1季度末，公司存貨總額達(dá)到24.40億元。隨著錫價(jià)的逐步走高，公司2007年準(zhǔn)備的原料、庫存商品已經(jīng)增值，每噸金屬獲得凈收益約1.5萬元/噸。我們認(rèn)為：公司將可能從二季度開始逐步消化存貨，從而使公司的業(yè)績超出我們的預(yù)期。而實(shí)際上，公司目前的存貨已經(jīng)開始下降，這意味著公司將為我們交出一份滿意的中報(bào)。

盈利預(yù)測與投資建議
　　我們預(yù)測公司2008、2009、2010年每股收益將分別達(dá)到1.46元、1.78元和1.91元。在不考慮新建鉛冶煉和印尼云南第一礦物公司獲取錫原料的情況下，業(yè)績在未來幾年將穩(wěn)定增長。我們認(rèn)為錫業(yè)股份作為全球壟斷地位的一體化錫業(yè)公司，應(yīng)該享受估值溢價(jià)。給予2008年30倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)格為43.8元，維持公司“推薦”的投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示
　　錫價(jià)波動：錫錠是公司的最主要收入與利潤來源，錫價(jià)波動對公司公司業(yè)績具有較大影響。人民幣升值和出口政策變化：由于公司有40%左右的產(chǎn)品出口國外，人民幣升值和出口政策變化將影響公司盈利情況。（華泰證券）