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　　1．事件
　　2009 年4 月30 日，中國鋁業(yè)發(fā)布2009 年1 季度報告，報告期公司實現(xiàn)營業(yè)收入139.4 億元，同比下降約24%，報告期內虧損18.9 億元，每股收益為-0.1397 元。
　　2．我們的分析與判斷
　　（一）多重原因導致2009 年1 季度大幅虧損
　　大幅度減產。公司曾在2008 年10 月下旬發(fā)布減產公告，電解鋁減產產能約72 萬噸，氧化鋁減產產能約411 萬噸，另外公司的鋁深加工生產線開工率也受到較大影響。所以報告期內公司的主要產品產量同比大幅下降，1 季度的主要產品綜合產能利用率低于2008 年4 季度。
　　鋁價處于環(huán)比繼續(xù)下降。報告期內的電解鋁均價為12295 元/噸，較2008 年1 季度的18970 元/噸同比下降了33%，
　　環(huán)比2008 年4 季度鋁均價12754 元/噸仍有下降；氧化鋁的對外銷售價格雖由最低點的1900 元/噸上調到2200 元/噸，但是均價仍低于2008 年4 季度，當然由于公司外銷現(xiàn)貨氧化鋁的比例已經較低，所以對公司業(yè)績最敏感的產品價格仍是鋁價。
　　相比2008 年4 季度，公司2009 年1 季度的生產成本并無顯著下降。由于直供電的談判仍在進，目前綜合電價仍約為0.39 元/度，處于較高水平；由于產品開工率的低下，產品單位的折舊和人工成本就上升；煤炭和鋁土礦等原料的價格2009 年1 季度相比2008 年4 季度均價雖略有下降，但幅度有限。
　?。ǘ┕窘洜I逐步好轉
　　2009 年3-4 月以來，由于多重短期刺激因素致使金屬價格出現(xiàn)了回升，需求方面我們也認為在眾多政策刺激下已開始見底回升，但可能會有所反復，但最壞的時期已過去；但鋁價回升后巨大的電解鋁產能重啟會使得鋁價走出低谷的時間會較長。我們預測2009 年鋁均價會達到13000 元/噸，高于2009 年1 季度的均價。
　　預期價格和需求有所恢復后，主要產品的開工率會有所回升。我們仍然預測公司2009 年氧化鋁產量960 萬噸、電解鋁306 萬噸。隨著直供電談判的完成，公司的電力成本有望下降，預計能下降3-5 分錢/度。
　　3．投資建議
　　在2009 年鋁價13200 元/噸，綜合電價0.36 元/度的假設下，預測2009 年中國鋁業(yè)的EPS 為0.04 元，目前A 股股價10.27 元，對應2008 年PB2.4 倍，暫維持公司“中性”評級，鋁價階段性上漲、電力成本下降、國家政策扶持都可能產生交易性機會，我們將繼續(xù)跟蹤。
　表1 2009 年每股收益對鋁價和電價敏感性分析
鋁價（元/噸）                                             13000    13500      14000
每股收益（元）
                              0.36                              0.026      0.106       0.186
電價（元/度）        0.37                              0.006      0.087       0.167
                              0.38                              -0.013     0.068       0.148

表2 公司財務報表及指標

資產負債表                                    利潤表

（百萬元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E       （百萬元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E

貨幣資金 7802.9 16295.6 9374.1 14770.7 18570.4    營業(yè)收入 76180.4 76725.9 64101.7 98471.2 123802.7

應收票據(jù) 2403.9 722.3 603.4 1888.5 2374.3         營業(yè)成本 57217.0 69864.6 58519.6 84451.7 95544.7

應收賬款 571.8 1313.0 1097.0 1685.2 2118.7        營業(yè)稅金 539.4 336.8 281.4 432.3 543.5

預付款項 1373.7 1058.2 1350.8 1773.1 2250.8        銷售費用 1187.0 1562.4 961.5 1477.1 1857.0

其他應收款 355.7 1271.3 1062.1 1631.6 2051.3       管理費用 2271.0 2370.6 1602.5 2461.8 3095.1

存貨 13474.1 19876.0 12826.2 18510.0 20941.3       財務費用 752.6 1734.5 1681.5 1445.0 1531.2

其他流動資產 153.8 1514.0 1466.4 1596.0 1691.5     資產減值損失 9.1 883.5 0.0 0.0 0.0

長期股權投資 1190.2 806.7 806.7 806.7 806.7        公允價值變動 13.8 -21.5 0.0 0.0 0.0

固定資產 50582.9 65129.1 73348.5 80201.0 84480.1   投資收益 332.1 305.2 350.0 500.0 600.0

在建工程 11405.6 20535.5 16767.7 16383.9 14691.9   匯兌收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

工程物資 278.9 313.7 313.7 313.7 313.7             營業(yè)利潤 14550.2 257.1 1405.1 8703.3 21831.1

無形資產 1469.8 2334.7 2101.2 1867.8 1634.3        營業(yè)外收支凈額 -160.3 -132.3 0.0 0.0 0.0

長期待攤費用 87.4 192.4 173.2 153.9 134.7          稅前利潤 14389.9 124.8 1405.1 8703.3 21831.1

資產總計 94338.4 135527.5 121958.3 142249.1 152726.9 減：所得稅 2780.4 -33.6 281.0 1740.7 4366.2

短期借款 3114.6 14188.2 0.0 11214.2 5390.9         凈利潤 11609.4 158.4 1124.1 6962.6 17464.9

應付票據(jù) 96.5 418.0 96.2 138.8 157.1               歸屬母公司凈利 10225.1 9.2 997.6 6179.3 14845.2

應付賬款 3514.9 4343.9 4809.8 6941.2 7853.0         少數(shù)股東損益 1384.4 149.1 126.5 783.3 2619.7

預收款項 1052.9 3671.6 3831.8 4078.0 4387.5          基本每股收益 0.76 0.00 0.07 0.46 1.10

應付職工薪酬 425.0 161.5 161.5 161.5 161.5          稀釋每股收益 0.76 0.00 0.07 0.46 1.10

應交稅費 729.2 251.8 251.8 251.8 251.8             財務指標 2007 2008E 2009E 2010E 2011E

其他應付款 4497.6 6354.5 6354.5 6354.5 6354.5      成長性

其他流動負債 3205.5 5359.2 5359.2 5359.2 5359.2    營收增長率 17.5% 0.7% -16.5% 53.6% 25.7%

長期借款 12139.3 24169.5 16169.5 16169.5 16169.5   EBIT 增長率 -14.7% -82.7% 5.6% 252.6% 135.9%

預計負債 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0                       凈利潤增長率 -13.7% -99.9% 10710.6% 519.4% 140.2%

負債合計 33341.1 75330.7 63189.9 76917.1 72401.7 盈利性

股東權益合計 60997.3 60196.8 61359.4 67922.9 82916.1 銷售毛利率 24.9% 8.9% 8.7% 14.2% 22.8%

現(xiàn)金流量表

（百萬元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 銷售凈利率 13.4% 0.0% 1.6% 6.3% 12.0%

凈利潤 11609 158 1124 6963 17465 ROE 20.5% 0.0% 1.7% 9.5% 20.6%

折舊與攤銷 4607 0 8801 9784 10666 ROIC 19.40% 3.86% 2.29% 7.74% 16.77%

經營活動現(xiàn)金流 11352 1195 19465 11526 26026 估值倍數(shù)

投資活動現(xiàn)金流 -7188 -23224 -12271 -15500 -12400 PE 13.6 15051.6 139.2 22.5 9.4

融資活動現(xiàn)金流 -6440 30521 -14116 9370 -9826 P/S 1.8 1.8 2.2 1.4 1.1

現(xiàn)金凈變動 -2276 8493 -6922 5397 3800 P/B 2.4 2.5 2.5 2.2 1.9

期初現(xiàn)金余額 12983 7803 16296 9374 14771 股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.3% 1.8%

期末現(xiàn)金余額 10707 16296 9374 14771 18570 EV/EBITDA 7.8 70.0 15.3 9.4 5.3

　　銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避
　　推薦：是指未來6－12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報
　　20%及以上。該評級由分析師給出。
　　謹慎推薦：是指未來6－12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均
　　回報10%－20%。該評級由分析師給出。
　　中性：是指未來6－12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相
　　當。該評級由分析師給出。
　　回避：是指未來6－12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報
　　10%及以上。該評級由分析師給出。
　　有色金屬行業(yè)分析師（或分析師團隊）覆蓋股票范圍：
　　港股：中國鋁業(yè)（2600.HK）、江西銅業(yè)（0358.HK）
　　A 股：中國鋁業(yè)（601600.SH）、江西銅業(yè)（600362.SH）、關鋁股份（000831.SZ）、錫業(yè)股
　　份（000960.SZ）、中金嶺南（000060.SZ）、西部礦業(yè)（601168.SH）、廈門鎢業(yè)（600549.SH）、
　　包鋼稀土（600111.SH）、云海金屬（002182.SZ）、中孚實業(yè)（600595.SH）