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　　云南錫業(yè)股份有限公司（錫業(yè)股份，000960）是云南錫業(yè)集團有限責任公司控股（下稱“云錫集團”）的上市公司，是中國最大的錫生產(chǎn)出口基地。
　　從現(xiàn)有儲量來看，公司資源豐富，擁有以錫、銅、鉛為主的有色金屬儲量約151萬噸，其中截至2011年底，錫保有儲量為54.3萬噸，占全球總儲量的6%，儲量為全國第一。
　　錫行業(yè)雖然已經(jīng)處于景氣低點，但下游需求決定的行業(yè)回暖尚需時日，再加上受到成本費用提升雙重擠壓，企業(yè)盈利被蠶食，中短期內(nèi)難言反轉，抑制估值中樞水平。此外集團海外資源擴展進度不及預期，華聯(lián)鋅銦資產(chǎn)注入預期趨弱，使得注入預期支撐的長期估值中樞下移的概率增大。我們預測錫業(yè)股份2012-2014年EPS分別為0.20元、0.36元、0.40元，對應動態(tài)市盈率分別為93倍、52倍和47倍。我們下調(diào)公司投資評級至“中性”。
　　錫價難言反轉
　　自2011年4月份以來，錫金屬價格進入下行通道，至今年7月跌至14.1萬元/噸后，目前反彈至15.5萬元/噸。
　　2011年以來錫價持續(xù)走低，下游需求增速下降是主因，而最近錫價反彈，主要是受到印尼減產(chǎn)影響，且印尼首次對外宣布其成本在2.1萬-2.2萬美元/噸，對錫價構成明顯支持。
　　展望后期，我們認為，國際錫價下行空間有限，但需求弱勢有望持續(xù)的預期下，錫價或將維持弱勢震蕩，言反轉為時尚早。原因在于：1.錫行業(yè)處于供需基本平衡，略有過剩的狀態(tài)。2.錫價已進入成本區(qū)域，向下的空間和風險均有限。3.錫供應集中度高，且收縮仍可預期。4.下游需求周期底部徘徊，全球的半導體行業(yè)景氣度下行未穩(wěn)，中國家電行業(yè)的需求仍未見升勢，因此下游需求回暖尚需時日。
　　2011年，中國錫礦產(chǎn)量約11萬噸，全球占比已從2007年的47%大幅提升至53%。而不可持續(xù)的開采導致印尼錫礦品味迅速下降，產(chǎn)量于2007年達頂峰的10.2萬噸近兩年迅速回落至5.1萬噸，供給占比已從35%下降至24%?？傮w來看，全球錫供應集中度日益提高。
　　我們判斷，錫供應或將長期處于相對偏緊狀態(tài)，主要原因在于：1.錫資源存在先天不足，近幾年沒有大型礦山發(fā)現(xiàn)，探明儲量呈下降趨勢。2.受政策管制、自然災害、成本提升等影響，主要產(chǎn)出國印尼產(chǎn)量出現(xiàn)明顯收縮，中國產(chǎn)量增速預期也會放緩。3.南美地區(qū)由于投資環(huán)境和資產(chǎn)重組等原因，具有相對資源潛力的巴西和玻利維亞，未來幾年產(chǎn)能還難以充分釋放。4.非洲錫礦資源被國際社會貼上“沖突礦產(chǎn)”標簽，嚴重影響有效供給。
　　電子行業(yè)是錫下游的消費主體，因此，在很大程度上，錫的需求波動與電子行業(yè)的景氣周期聯(lián)系緊密。美國半導體行業(yè)產(chǎn)能利用率自2010年四季度以來持續(xù)下降，目前于70%～75%低位運行。代表全球半導體行業(yè)景氣的北美市場仍不容樂觀，北美半導體新增訂單和出貨情況均持續(xù)回落，領先指標B/B值（一般領先出貨量2-4個月）仍處低位，因此，中短期內(nèi)行業(yè)景氣恐難樂觀，相應對錫原料的需求支撐仍將有限。
　　雖然國內(nèi)微電子行業(yè)景氣度略有回暖，但是家電行業(yè)仍處于景氣低點，需求持續(xù)低迷。新興領域仍處于起步階段，因此基數(shù)低、影響小。
　　海外礦山擴張低于預期
　　云錫集團的海外資源以澳大利亞礦山為主，我們認為，不管是不成熟礦山的開發(fā)進展，還是成熟礦山的參股情況，曾被市場高度預期的集團此塊業(yè)務擴張速度低于預期，近期注入上市公司的概率較小。
　　首先，云錫集團控股的海外項目多數(shù)處于勘探階段，都未進行正常生產(chǎn)，即使集團有注入上市公司的預期，其時機也不成熟。
　　云錫集團2010年與柏淞資源環(huán)回有限公司成立云錫香港，獲取塔斯曼尼亞得雷尼森錫礦項目的50%權益。但此后，一來云錫香港并未按原計劃在兩年內(nèi)再增購10%股權而實現(xiàn)對該項目的絕對控股，二來錫業(yè)集團通過轉讓27%的云錫香港股權，對該項目的實際參股權已從原先的22.5%下降至9%，集團對項目的參與度大幅低于市場此前的預期。
　　我們認為云錫集團對雷尼森錫礦項目的權益已減持為9%，轉而增持的概率在減少。該礦區(qū)經(jīng)過兩年建設，成本控制及產(chǎn)量均不達集團收購預期，因此不僅沒有增持，反而通過轉讓云錫香港股權的方式減持。
　　從項目后來收購方萬佳錫業(yè)來看，其2011年通過收購柏淞礦業(yè)進而間接持有項目41%的權益后，已將主營業(yè)務徹底轉為在澳大利亞經(jīng)營錫礦資源的開采和銷售。此項目是萬佳錫業(yè)惟一的錫礦開采項目，因此再轉而出讓該項目的可能性也比較小。
　　考慮到云錫集團此礦區(qū)的錫精礦產(chǎn)品在國外冶煉及銷售，此階段與上市公司沒有任何關聯(lián)。并且該項目遭到集團減持，我們判斷，集團重新實現(xiàn)對此項目的絕對控股的可能性較小，因此即使注入上市公司，對公司業(yè)績的影響也僅僅為投資收益，低于市場對其之前的預期。
　　華聯(lián)鋅銦的注入是市場對錫業(yè)股份的另一重要期待。華聯(lián)鋅銦為云錫集團控股公司。華聯(lián)鋅銦主營產(chǎn)品為鋅錠、鋅粉、鋅焙砂、硫酸等。
　　然而，目前來看，我們傾向于認為，華聯(lián)鋅銦存在獨立上市的可能，注入預期或減弱，原因有二：
　　首先，從資源價值角度，經(jīng)測算，我們認為華聯(lián)鋅銦自身資源豐富，其資源價值約855億元，堪比錫業(yè)股份、馳宏鋅鍺等上市公司，具備獨立上市的條件。
　　其次，華聯(lián)鋅銦主業(yè)為鋅、銦、錫，屬于伴生資源，與錫業(yè)股份只存在輕微同業(yè)競爭，因此市場擔心的同業(yè)競爭問題恐不會構成其上市障礙。
　　當然，我們不能排除華聯(lián)鋅銦因種種原因獨立上市受阻轉而注入上市公司的可能。
　　業(yè)績彈性減弱
　　錫業(yè)股份于2012年8月提出非公開發(fā)行修正案，擬募集40.8億元，增發(fā)價不低于16.66元/股，主要對卡房分礦的銅礦采礦權及相關采選資產(chǎn)進行收購、建設10萬噸銅冶煉項目，同時對個舊礦產(chǎn)資源進行勘查，以增加公司資源儲量發(fā)展前景。
　　卡房分礦屬于比較成熟的優(yōu)質礦山，目前生產(chǎn)經(jīng)營情況正常，并可獨立運營，但尚未獨立核算，根據(jù)公司可行性報告，項目滿產(chǎn)后將年增產(chǎn)銅精礦6000噸，鎢精礦1000噸，我們預計該礦將于2013年完全達產(chǎn)。
　　我們預計卡房分礦2012-1014年將增厚公司凈利分別為4942萬元、6809萬元和7171萬元，對應于增發(fā)后的公司股本（11.52億股），增厚公司EPS分別為0.043元、0.059元、0.062元，卡房分礦未來三年業(yè)績增長較緩的原因為，該礦山銅精礦產(chǎn)量較為穩(wěn)定，成長性不高。
　　個舊礦區(qū)有良好的成礦條件，目前地質勘探區(qū)域僅為個舊礦區(qū)15%，進一步找礦的前景廣闊，這一資源勘查項目包括風流山詳查、高峰山勘查、大白巖詳查，預期成果為將增加錫儲量24.48萬噸，銅儲量約55.24萬噸，鎢儲量約3.13萬噸，如果勘探項目順利實施并達到目標，屆時錫業(yè)股份的金屬保有儲量總計將有望達到243萬噸，較目前儲量增長66.7%。
　　公司10萬噸鉛冶煉于2011年4月投產(chǎn)，而本次募投項目除新增銅精礦6000噸和鎢精礦1000噸產(chǎn)能之外，亦將新增10萬噸銅冶煉產(chǎn)能，屆時，公司產(chǎn)品結構將由錫產(chǎn)品為主（自給率30%以上），銅、鉛等礦產(chǎn)品為輔，轉為以資源為基礎，錫、銅、鉛冶煉并重的格局。我們認為，這種產(chǎn)品結構的變化在擴張主業(yè)范圍、穩(wěn)定經(jīng)營的同時，或將一定程度降低公司業(yè)績對于錫價的彈性。