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　　2016年伊始，鋅市上演“鋅”有獨(dú)鐘，漲幅位居有色金屬之首，加工費(fèi)驟降引發(fā)投資者極大的興趣與關(guān)注。本次鋅行情依然源自于礦關(guān)閉事件，并伴隨進(jìn)口礦加工費(fèi)的驟然下跌，目前國(guó)內(nèi)進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)從去年同期的200美元/噸降至當(dāng)前130美元/噸。加工費(fèi)下跌引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于鋅礦供應(yīng)短期從而精煉鋅供應(yīng)將出現(xiàn)短缺的擔(dān)憂，拉動(dòng)鋅價(jià)上行。加工費(fèi)將如何傳導(dǎo)至金屬產(chǎn)出?
　　一、中國(guó)鋅精礦進(jìn)口加工費(fèi)驟然下跌的原因是什么？
　　2015年Century礦及Lisheen礦徹底關(guān)閉。全球鋅礦產(chǎn)量增速下降，2015年下半年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，鋅礦供應(yīng)出現(xiàn)收縮。全球鋅礦剩余開(kāi)始下滑，2015年下半年月度轉(zhuǎn)為短缺，2015年全年全球鋅礦呈供需平衡，其中，中國(guó)鋅礦剩余9200噸，中國(guó)外短缺8900噸。
　　2015年四季度，鋅礦加工費(fèi)有所走弱，2016年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)驟然下降至130美元/噸附近，主要原因是什么？我們認(rèn)為，一是鋅礦將于2016年開(kāi)始去庫(kù)存的預(yù)期，二是2016年全球鋅礦供應(yīng)將呈現(xiàn)短缺局面，三是此前Nyrstar的主要鋅礦來(lái)源自Century，而在Century關(guān)閉后，Trafigura的鋅礦大量供應(yīng)給了Nyrstar，導(dǎo)致其向中國(guó)的供應(yīng)減少，海外鋅礦供貨商主動(dòng)下調(diào)加工費(fèi)所導(dǎo)致。
　　二、當(dāng)前全球及中國(guó)鋅精礦庫(kù)存有多大？
　　2012年初，加工費(fèi)為多年低位，礦供應(yīng)及庫(kù)存皆為低位水平。隨后加工費(fèi)一路走高，主要因2012年以來(lái)全球鋅礦經(jīng)歷了持續(xù)的增庫(kù)存過(guò)程，尤其是2012年及2013年，全球礦剩余量分別為143.2萬(wàn)噸及59.2萬(wàn)噸。
　　那么，雖然2015年全球鋅礦呈現(xiàn)供需平衡，但是市場(chǎng)供應(yīng)狀況及加工費(fèi)趨勢(shì)仍應(yīng)考慮礦庫(kù)存水平。我們計(jì)算出的當(dāng)前全球鋅礦庫(kù)存水平為358萬(wàn)噸，我們預(yù)測(cè)庫(kù)存的分布情況分別是：礦山3-4周庫(kù)存，冶煉廠7-8周庫(kù)存，剩下為貿(mào)易商手中庫(kù)存。
　　中國(guó)目前庫(kù)存水平估算為190萬(wàn)噸，其中，冶煉廠普遍有兩個(gè)月的原料庫(kù)存，其余則為礦山庫(kù)存及貿(mào)易商庫(kù)存。
　　由此，國(guó)內(nèi)礦庫(kù)存尚在高位是國(guó)產(chǎn)鋅礦加工費(fèi)仍然高位的主要原因。而目前進(jìn)口礦加工費(fèi)低位實(shí)則有價(jià)無(wú)市。冶煉采購(gòu)積極性并不高，這種采購(gòu)意愿低的狀態(tài)將持續(xù)至4月中下旬至5月。
　　三、何時(shí)開(kāi)始鋅礦去庫(kù)存？加工費(fèi)將如何演變？
　　前面我們提到，由于兩大礦山的關(guān)閉，加之Glencore去年底宣布的2016年50萬(wàn)噸鋅礦產(chǎn)能關(guān)閉，我們認(rèn)為2016年全球鋅礦供應(yīng)將陷入短缺，也就是說(shuō)，2016年全球面臨鋅礦去庫(kù)存的開(kāi)始。
　　2016年預(yù)計(jì)海外新建鋅礦山產(chǎn)能共計(jì)35萬(wàn)噸，但能夠?qū)崿F(xiàn)的新增產(chǎn)出料為20-25萬(wàn)噸。2016年中國(guó)新建鋅礦山產(chǎn)能35萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)的新增產(chǎn)出為15萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)2016年全球鋅礦產(chǎn)量將減少2.5%至1290萬(wàn)噸，其中，中國(guó)產(chǎn)出持平，海外產(chǎn)出因Glencore關(guān)閉部分鋅礦，及Century產(chǎn)出的缺失而大幅減少。因此，我們認(rèn)為，2016年全球鋅礦供需缺口將達(dá)到135萬(wàn)噸，即至2016年底，全球鋅礦庫(kù)存將下降至228萬(wàn)噸水平，也就是說(shuō)，相當(dāng)于屆時(shí)冶煉廠庫(kù)存為4-5周左右，礦山庫(kù)存2-3周左右，為正常庫(kù)存水平。因此，我們認(rèn)為，進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)將在2016年持續(xù)低位，不排除仍會(huì)小幅下行，但加工費(fèi)下跌空間有限。
　　中國(guó)方面，2015年中國(guó)鋅礦產(chǎn)出減少5%，但隨著價(jià)格的回升，我們預(yù)計(jì)2016年國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)出將與2015年持平而非負(fù)增長(zhǎng)，即約為410萬(wàn)噸。由于進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)低位，在比價(jià)不佳的情況下，國(guó)內(nèi)煉企將優(yōu)先采購(gòu)國(guó)產(chǎn)礦為主，2016年進(jìn)口鋅精礦預(yù)計(jì)將出現(xiàn)萎縮。不過(guò)，目前國(guó)內(nèi)鋅礦庫(kù)存190萬(wàn)噸，我們認(rèn)為2016年國(guó)內(nèi)煉廠原料供應(yīng)并不會(huì)出現(xiàn)短缺。但是，下半年國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)將會(huì)下降。
　　四、國(guó)內(nèi)冶煉廠在何種加工費(fèi)水平會(huì)開(kāi)始減產(chǎn)？
　　冶煉廠何時(shí)會(huì)減產(chǎn)？早在去年11月份十家骨干鋅冶煉企業(yè)宣布聯(lián)合減產(chǎn)，但是我們認(rèn)為在當(dāng)前價(jià)格水平，煉廠減產(chǎn)的意愿并不強(qiáng)，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)煉企的加工成本根據(jù)財(cái)務(wù)成本的不同，普遍位于4700-5200元/噸之間。若加工費(fèi)位于130美元/噸之上，即折合人民幣4800元/噸，低成本煉廠能維持盈虧平衡，而高成本煉廠將面臨虧損。國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)目前5300元/噸，煉廠加工依然能夠盈利。預(yù)計(jì)下半年加工費(fèi)或下跌至5000元/噸附近。但是另一方面，由于貨幣寬松，企業(yè)資金成本將下降，因此，我們認(rèn)為，2016年鋅冶煉廠利潤(rùn)將出現(xiàn)下滑，但是利潤(rùn)下降不等于虧損，國(guó)內(nèi)冶煉廠繼續(xù)維持一定產(chǎn)量增速是大概率事件。
　　我們對(duì)2016年全球精煉鋅產(chǎn)量增速預(yù)期為2%。
　　五、精煉鋅供求關(guān)系及供需平衡如何？
　　2015年全球精煉鋅產(chǎn)量為1398.2萬(wàn)噸，同比增加3.6%。鋅需求增長(zhǎng)0.8%至1386萬(wàn)噸，全球精煉鋅供應(yīng)過(guò)剩12.2萬(wàn)噸。2015年中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量615.5萬(wàn)噸，凈進(jìn)口44.7萬(wàn)噸，實(shí)際消費(fèi)量計(jì)算為約629.3萬(wàn)噸，即同比增加1.5%。2015年中國(guó)國(guó)內(nèi)供需平衡為過(guò)剩30.9萬(wàn)噸。
　　我們認(rèn)為，2016年中國(guó)鋅需求增速仍將收縮，不排除將轉(zhuǎn)向負(fù)增長(zhǎng)。而此前提到供應(yīng)量料將與2015年持平在615萬(wàn)噸附近，因此，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)精煉鋅仍將呈現(xiàn)小幅剩余。而受中國(guó)需求的拖累，全球精煉鋅需求增速將由2015年的0.8%繼續(xù)下行至零值附近，因此，2016年全球精煉鋅供應(yīng)剩余將較2015年的12.2萬(wàn)噸擴(kuò)大。
　　六、結(jié)論：礦山關(guān)閉對(duì)冶煉產(chǎn)出的傳導(dǎo)將受到鋅礦高庫(kù)存的緩沖
　　雖然2015年全球鋅礦大量減產(chǎn)，但是由于2012年以來(lái)鋅礦大規(guī)模的增庫(kù)存過(guò)程，2015年鋅礦供需平衡，2016年全球鋅礦才開(kāi)始去庫(kù)存，這意味著2016年全球鋅礦供應(yīng)仍將呈現(xiàn)相對(duì)寬裕的狀況，至2016年底，全球礦山及冶煉廠庫(kù)存水平將下降至合理區(qū)間。
　　從而，礦山減產(chǎn)及關(guān)閉對(duì)于精煉鋅產(chǎn)出的傳導(dǎo)受到相對(duì)高的鋅礦庫(kù)存的緩沖。2016年全球精煉鋅仍將維持2%的增速，而需求增速將下降至零值附近，2016年全球精煉鋅仍將呈現(xiàn)剩余。
　　因此，鋅價(jià)上行空間將受到一定的限制。進(jìn)一步上行的牽引力或?qū)⒏嗟膩?lái)自于宏觀層面或情緒層面。若無(wú)顯著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的刺激，鋅價(jià)平衡點(diǎn)將落在國(guó)內(nèi)礦山不出現(xiàn)大量減產(chǎn)的理性區(qū)間。