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　　一、行情回顧
　　3月銅市收出長上影陽線，整體表現(xiàn)為沖高回落，其中滬銅指數(shù)3月最高漲至39130元，收盤在36870元，上漲1000元或2.79%，LME銅最高上沖至5131美元，收盤在4856美元，上漲156美元或3.33%。
　　從整個一季度來看，銅價也整體處于底部震蕩反彈，低點逐步抬升的行情，分析來看，銅價本輪反彈的原因主要是宏觀方面年初全球處于寬松，包括美聯(lián)儲會議偏鴿派的聲明，中國央行[微博]的超量逆回購和2月末的降準0.5個基點，日本央行1月意外降息。從邏輯上來看，美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度階段性緩和減輕了非美國家資本撤出和貨幣貶值的壓力，從而使得非美國家在時間窗口上獲得階段性貨幣寬松，減輕通縮壓力的機會。此外傳統(tǒng)的消費旺季預期也是銅價反彈的助力，從實際的消費來看，銅下游行業(yè)也出現(xiàn)了一些亮點。
　　從當前來看，最新的聯(lián)儲政策仍以鴿派為主，各國寬松政策繼續(xù)進行，中國穩(wěn)增長仍然是主要的政策導向。
　　技術(shù)上看，LME銅價阻力區(qū)間在5200-5400美元一帶，國內(nèi)阻力區(qū)間在40000-41000元一帶。短期來看反彈可能將有所持續(xù)，建議輕倉逢低做多。
　　二、聯(lián)儲態(tài)度偏鴿派全球?qū)捤捎绊戯L險偏好
　　1、全球經(jīng)濟溫和復蘇通縮擔憂給以寬松動力
　　2016年全球經(jīng)濟仍然處在溫和復蘇的區(qū)間，通縮和就業(yè)的壓力仍然是各國政府面臨的主要問題。今年1月IMF[微博]將2016年全球經(jīng)濟增長預期從3.6%下調(diào)至3.4%，同時將2017年全球經(jīng)濟增長預期從3.8%下調(diào)至3.6%。2015年10月曾將全球2016年GDP增長預測下調(diào)2個百分點至3.6%。
　　2月18日，經(jīng)濟合作組織OECD預測，今明兩年世界GDP增長率將為3%和3.3%，較之去年11月的預測3.3%和3.6%各下調(diào)0.3個百分點，并認為今年的全球經(jīng)濟增速可能不會超過2015年。當前國際貿(mào)易和投資非常疲弱，低需求導致低通脹以及就業(yè)和薪資增長不足。OECD呼吁各國政府動用財政政策和貨幣政策等全方位的政策來刺激需求和拉動經(jīng)濟增長。
　　從邏輯上來看，通縮壓力令各國政府有著施以寬松政策的內(nèi)在動力，美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度階段性緩和減輕了非美國家資本撤出和貨幣貶值的壓力，使得各國政府有了進行階段性貨幣寬松、減輕通縮壓力的外在條件，全球性的寬松是一季度銅價反彈的主要動力。
　　從實際發(fā)生的情形來看也是如此，包括中國央行的超量逆回購和2月末的降準0.5個基點，日本央行1月意外降息。歐洲方面，3月10日歐央行全面下調(diào)三大利率，其中主要再融資利率下調(diào)5個基點，隔夜存款利率下調(diào)10個基點，隔夜貸款利率下調(diào)5個基點。另外，歐央行宣布擴大月度QE購買額至800億歐元，并啟動新一輪TLTRO(長期再融資)操作。
　　除了主要經(jīng)濟體，挪威、印尼等影響力較小的央行也紛紛加入降息的陣營。挪威央行3月18日宣布下調(diào)基準利率0.25個百分點至0.50%。稱今年或?qū)⑦M一步下調(diào)利率。印尼央行同日宣布下調(diào)基準利率25個基點，至6.75個百分點。印尼央行連續(xù)第三個月下調(diào)其主要利率。隨著出口的下滑和大宗商品價格的下跌，印尼政府一直敦促印尼央行加入全球的寬松大潮。
　　2耶倫重申鴿派立場美元弱勢運行
　　2015年年底以來，美聯(lián)儲對于加息事宜的態(tài)度影響了整個市場的風險偏好，而從12月美聯(lián)儲會議開始，聯(lián)儲的鴿派立場令市場對風險資產(chǎn)重新估價。
　　美聯(lián)儲去年10月FOMC會議紀要顯示，絕大多數(shù)委員認為12月會議時，加息的先決條件或滿足，屆時加息可能是合適的，來自海外的風險因素在降低。美聯(lián)儲10月聲明稱“下次會議加息是可能的選項”，強調(diào)了12月行動的可能性。這引發(fā)風險資產(chǎn)在去年年底的大拋售和銅價的暴跌行情。
　　美聯(lián)儲12月會議雖然進行了首次加息，但表示美聯(lián)儲將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策以支持就業(yè)市場進一步改善以及讓通脹向目標值邁進，并且將考量廣泛的信息，包括就業(yè)市場狀況數(shù)據(jù)、通脹壓力指標和通脹預期，以及金融市場和國際形勢的穩(wěn)定性。到了今年1月20日，美聯(lián)儲會議聲明明顯偏于鴿派，委員會正密切關(guān)注全球經(jīng)濟和金融形勢，并正在評估全球形勢對勞動力市場，通脹以及經(jīng)濟前景風險平衡的影響。相應的，風險資產(chǎn)價格在此之后開始出現(xiàn)修復。
　　從最新的情況來看，3月中旬美聯(lián)儲維持利率不變，符合預期。官員們預計2016年底時聯(lián)邦基金利率中值為0.875%，意味著年內(nèi)有兩次加息，較12月時的四次加息大幅減少。美聯(lián)儲稱海外經(jīng)濟疲軟和金融市場劇動，給經(jīng)濟前景帶來一定風險。美聯(lián)儲在聲明中對近期經(jīng)濟形勢給出了評價。美聯(lián)儲表示，美國經(jīng)濟活動以溫和速度擴張，家庭支出增加，但企業(yè)投資和凈出口疲軟。盡管近幾個月通脹有所攀升，但基于市場的通脹指標依然在低位。美聯(lián)儲官員預計2016年GDP增速為2.2%，比12月時低了0.2個百分點；預計2017年GDP增速2.1%，比12月時低了0.1個百分點。海外經(jīng)濟疲軟、美國出口受到影響，可能是官員們下調(diào)GDP增速的原因。美國2月核心PCE物價指數(shù)同比1.7%，預期1.8%，前值1.7%。不及預期的核心物價指數(shù)令市場對美國放緩加息步伐的預期進一步加強。
　　3、中國匯率趨穩(wěn)穩(wěn)增長政策頻發(fā)
　　年初中國股市和外匯市場承受巨大壓力，離岸人民幣一度貶至6.71，中間價也屢屢下調(diào)，人民幣短時間迅速貶值引發(fā)全球性的金融市場動蕩，除了大宗商品，中國股市四日之內(nèi)兩度熔斷停止交易，顯示市場信心極度脆弱，中國股市暴跌甚至一度引發(fā)全球性的股災。
　　但隨著聯(lián)儲態(tài)度趨于鴿派，中國政策空間也得以打開，1月份央行在公開市場連續(xù)四周實現(xiàn)凈投放，央行跨年資金投放超1.6萬億，基礎(chǔ)貨幣投放力度超過2次降準規(guī)模。2月29日中國央行宣布，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持金融體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。這是央行今年首次進行降準。目前市場預期年內(nèi)降準三次，其中二季度仍有降準的可能性。
　　除了貨幣政策，中國政府計劃于2016年提高政府赤字率，加大政府杠桿，通過財政政策進行穩(wěn)增長。
　　在政府工作報告中，中國大幅提高2016年財政赤字率，將目標上調(diào)至3%，首次觸碰“3%國際警戒線”水平。此外，擬安排財政赤字規(guī)模2.18萬億也將創(chuàng)下1949年新中國成立以來的歷史新高。3月7日，樓繼偉在新聞發(fā)布會表示，債務過高將對經(jīng)濟體造成下行壓力。中國政府債務并不是很高，中央政府發(fā)債率很低，有空間擴大債務。中國要控制的是發(fā)債不規(guī)范的問題。中國明年可能還要置換到期債券，或有債務由政府代償?shù)谋壤诮?jīng)濟下行期會擴大。警惕或有債務，防止變相發(fā)債。中國政府將加大杠桿，為整體經(jīng)濟降杠桿。中國將在經(jīng)濟狀況好時考慮政府降杠桿。
　　從實體經(jīng)濟的角度上，供給端保持去產(chǎn)能，需求端仍著眼于去庫存。2月2日，央行、銀監(jiān)會出臺房貸新政，在不實施限購措施的城市，居民首次購房首付比例最低可降至兩成。業(yè)內(nèi)人士表示，在房地產(chǎn)市場去庫存、促銷售的基調(diào)下，今年樓市政策環(huán)境將保持寬松，成交有望穩(wěn)中有升，區(qū)域分化的趨勢依然存在。除了房地產(chǎn)年初發(fā)改委發(fā)文，今年充分發(fā)揮投資在經(jīng)濟增長中關(guān)鍵作用。今年中央預算內(nèi)投資的5000億元中，60%將在一季度下達，其余的也將在上半年基本下達完畢。而今年前兩月中央投資項目已完成1509億元，也就是說，在3月份還有千億中央預算內(nèi)投資落地。中國十一大類重大工程包中，生態(tài)環(huán)保、增強制造業(yè)核心競爭力、新興產(chǎn)業(yè)這三個重大工程包內(nèi)的專項項目已經(jīng)悉數(shù)開工。而按照今年預算內(nèi)投資的60%將在一季度完成的時間表，三月份或?qū)⒂星|中央預算內(nèi)投資落地。
　　與銅消費較為緊密的電力電氣行業(yè)方面，國家電網(wǎng)[微博]公司發(fā)展策劃部主任表示，“十三五”特高壓工程規(guī)劃分三批建設：第一批“五交八直”工程。為治理東中部地區(qū)嚴重霧霾，滿足西部北部能源基地和西南水電基地電力外送需要，提高電網(wǎng)安全穩(wěn)定水平，加快建設“五交八直”特高壓工程。計劃2016年開工建設，2018～2019年建成投產(chǎn)。目前，±1100千伏準東—皖南特高壓直流工程已開工建設，預計2018年建成投運。第二批“四交兩直”工程。為加快形成東部、西部同步電網(wǎng)，建設東北特高壓環(huán)網(wǎng)，東北與華北、西北與西南、華北—華中與華東特高壓交流聯(lián)絡通道，以及金上—贛州、俄羅斯—霸州直流等特高壓工程，2018年前開工，2019～2020年建成投產(chǎn)。第三批“三交一直”工程。2020年以前開工建設東部電網(wǎng)內(nèi)部網(wǎng)架加強工程、內(nèi)蒙古特高壓主網(wǎng)架、西部電網(wǎng)向新疆和西藏特高壓延伸工程，以及伊犁—巴基斯坦直流等工程。
　　三、銅精礦擴張之勢不改礦過剩仍是隱憂
　　國際銅研究小組數(shù)據(jù)顯示，2015年全球精銅市場表現(xiàn)為4.7萬噸的短缺，主要原因是中國表觀消費表現(xiàn)仍維持較高水平，其中在12月精銅市場就有16.3萬噸的短缺。對比來看，2014年全球精銅市場短缺42萬噸。(沒有考慮中國國家儲備局收儲，這一部分可能被計入了中國的表觀消費)2015年全球精煉銅表觀消費基本維持了2014年的相同水平，其中中國之外的消費同比下降3%，而中國表觀消費增長3%。歐洲下降2%，日本降7%，俄羅斯降47%(2014年9月俄羅斯撤銷精銅出口禁令)。
　　2015年全球銅精礦增長3.5%或65萬噸，萃取電積法選礦的礦山幾無增長，銅礦增長的主要原因在于2015年印尼Grasberg銅礦從上年度銅礦出口禁令的影響中恢復出來，相應的印尼銅礦產(chǎn)量同比大增53%，另外秘魯Antamina銅礦品位也類似的從上一年度低品位困擾中擺脫，Toromocho銅礦也開始進入成熟期，秘魯銅礦產(chǎn)量同比大增23%。智利銅礦產(chǎn)量2015年幾無增長，南美銅礦產(chǎn)量增長4.5%，北美2.5%，亞洲增長8%。全球銅礦產(chǎn)能利用率由2014年的86%下降一個百分點。從精銅生產(chǎn)來看，全球精銅生產(chǎn)2015年同比增長1.6%或35萬噸，礦產(chǎn)銅增長2%，再生銅無增長，智利和日本精銅生產(chǎn)同比分別下降1.5%和4.5%。中國和美國精銅產(chǎn)量分別增長4%。精銅產(chǎn)能利用率與2014年持平在83.5%的水平。
　　從年初銅精礦生產(chǎn)的情況來看，大的礦業(yè)企業(yè)年初表態(tài)顯示2016全球銅精礦仍將以增產(chǎn)為主，這將在更長的時間范圍內(nèi)給金屬價格施壓。
　　全球最大的銅生產(chǎn)商--智利國營Codelco公司2015年銅產(chǎn)量增長3.6%，但銅價下跌導致其虧損創(chuàng)下有史以來新高。該公司周四表示，去年旗下所有銅礦共計產(chǎn)銅173萬噸。較為老舊礦場礦石品位下降被新的MinistroHales礦上升所平衡。Codelco表示，2015年生產(chǎn)成本為每磅1.39美元，較上一年度下跌8美分。哈薩克斯坦統(tǒng)計委員會周三公布數(shù)據(jù)顯示，2016年1-2月該國精煉銅產(chǎn)量6.76萬噸，同比增加10.2%。秘魯1月銅產(chǎn)量較去年同期跳增40.6%，因新項目產(chǎn)量繼續(xù)大增，但1月鋅產(chǎn)量較去年同期下降10%。
　　2015年全年銅產(chǎn)量增加23%，預期今年產(chǎn)量將大增至250萬噸左右。2015年12月初五礦資源表示，旗下位于秘魯?shù)腖asBambas銅礦項目的試產(chǎn)繼續(xù)按計劃推進，預計2016年第一季度生產(chǎn)精礦并運輸給客戶。2016年1月18日，五礦資源稱，該公司已經(jīng)從LasBambas銅礦向中國發(fā)運首船銅精礦，總量為1萬噸。五礦資源的目標是成為一家中型基本金屬產(chǎn)商，LasBambas銅礦是從商品巨頭Glencore手中買入。LasBambas壽命為20年，投產(chǎn)后前5年年產(chǎn)40萬噸銅，成為全球三大銅礦之一。秘魯?shù)腃erroVerdeII銅礦項目2016年也將投產(chǎn)，市場人士擔憂隨著兩大礦山的投產(chǎn)，2016年銅市供應會因此繼續(xù)增加，秘魯政府此前也預期2016年秘魯銅產(chǎn)量將跳增66%。
　　五礦資源表示，2016年LASBAMBAS預計將生產(chǎn)銅精礦含銅25萬至30萬噸；預計2016年生產(chǎn)銅41.5萬至47.7萬噸。全球化礦業(yè)巨頭力拓預計該公司2016年礦山銅產(chǎn)量為575,000-625,000噸。2015年礦山銅產(chǎn)量為504,400噸，較2014年水平大幅下滑16%。智利礦業(yè)公司安托法加斯塔今年銅產(chǎn)量將增加，因新礦加速生產(chǎn)。2015年該公司銅產(chǎn)量低于目標。Antofagasta在2015年的銅產(chǎn)量為63.03萬噸，減少10.6%，且低于63.5萬噸的目標。該公司預計今年的銅產(chǎn)量為71-74萬噸。到2016年中期Antucoya銅礦的產(chǎn)能預計會達到每年8.5萬噸。第一量子礦物公司預計，2015財年銅產(chǎn)量介于41-44萬噸之間，第一量子礦物公司2014財年銅產(chǎn)量42.2萬噸，總的來看變化不大。日本吉紳控股稱旗下智利Caserones銅礦1月份以70%左右的產(chǎn)能運轉(zhuǎn)，未實現(xiàn)當月滿負荷運轉(zhuǎn)的目標。目前計劃Caserones銅礦在3月份實現(xiàn)滿負荷運轉(zhuǎn)。這意味著從三月開始位于智利的這一新礦從3月開始產(chǎn)量同比增長的概率較大。
　　中國方面，國內(nèi)銅礦生產(chǎn)成本高于國外礦山，在低價區(qū)間減產(chǎn)關(guān)?，F(xiàn)象較為普遍，2015年甚至出現(xiàn)負增長。國內(nèi)礦供應缺口疊加銅礦需求增加，進口需求不斷擴大。根據(jù)SMM測算，2016年中國銅精礦需求增幅將達到11%。全球銅礦(除中國)2016年銅礦新增產(chǎn)能將達145萬噸，2016年產(chǎn)量增速預計在4.2%，中國大幅增長的銅精礦需求仍然需要靠進口礦來滿足。
　　三、銅精礦擴張之勢不改礦過剩仍是隱憂
　　四、銅生產(chǎn)受低價抑制消費旺季有亮點
　　1庫存、現(xiàn)貨與進出口
　　庫存來看，全球庫存由2015年12月初以來出現(xiàn)了連續(xù)回升的趨勢，2015年12月12日全球銅庫存47.5萬噸，到今年3月26日數(shù)據(jù)全球交易所庫存達到60.9萬噸，期間全球銅庫存增長了13.4萬噸。分別來看，同期上海交易所庫存從23.3萬噸，增至3月26日的的38.6萬噸，區(qū)間庫存增加15.3萬噸。LME庫存由23.3萬噸降至最近的15.1萬噸，Comex庫存同期維持在7.2萬噸。結(jié)構(gòu)性的呈現(xiàn)為LME庫存的減少和亞洲庫存的增加。
　　保稅庫降至38萬噸，從去年11月末的44萬噸下降了6萬噸。同期交易所庫存增長約13.4萬噸，總計銅庫存增加7.4萬噸，我們認為隨著銅價下降，精銅的產(chǎn)出下滑和消費好于預期，使得銅庫存短期得到有效消化，這是總庫存下滑的主要原因。
　　進出口來看，延續(xù)去年年末中國進口顯著上升的態(tài)勢，今年前兩個月中國銅進口表現(xiàn)繼續(xù)強勁，但是我們注意到進入三月以來，與銅進口相關(guān)的一些指標出現(xiàn)了回落的跡象，特別是上海洋山保稅區(qū)的進口銅溢價顯著回落，這暗示中國進口在連續(xù)三個月的暴增之后，三月進口數(shù)據(jù)或?qū)⒈憩F(xiàn)為大幅回落的情形，這使得近期銅價出現(xiàn)大幅回落。
　　2、精銅產(chǎn)銷
　　精銅生產(chǎn)來看，中國2015年年末精銅生產(chǎn)顯著受挫，低銅價帶來的影響明顯，8月以來各月產(chǎn)量同比基本在3%以內(nèi)，12月中國銅產(chǎn)量同比更出現(xiàn)了7.34%的回落，除了基數(shù)的原因，低價帶來的生產(chǎn)積極性挫傷也是因素之一。
　　方正中期：政策緩解憂慮
　　從銅精礦進口來看，今年前兩個月中國銅精礦進口量從絕對值來說位于100萬噸以上的高位，從同比來說更是在二月創(chuàng)下92%的歷史最大同比增幅。分析來看，秘魯Lasbambas礦山投產(chǎn)帶來進口增量，此外中鋁旗下的Toromocho銅礦進入成熟期料也給以提振。另外澳大利亞進口銅礦也明顯增長，分析來看，2015年澳大利亞第二大銅礦OlympicDam受維修保養(yǎng)作業(yè)影響，產(chǎn)量減少6-7萬噸。必和必拓原計劃維護工作在9月進行，但2月份粉碎過程中發(fā)生電氣故障，促使必和必拓提前進行保養(yǎng)作業(yè)，與接下來六個月該廠的維修工作同時進行。公司稱大多數(shù)減產(chǎn)將發(fā)生在6月30日止的當前財年中，并補充稱其預期該礦將在9月底恢復全部產(chǎn)能，實際數(shù)據(jù)來看，澳大利亞進口銅礦在2015年的11月開始出現(xiàn)明顯增長。
　　消費來看，電網(wǎng)投資重心向特高壓傾斜，但配電網(wǎng)改造帶來機會。來源于安泰科的數(shù)據(jù)顯示，2016年1-2月份，電源基本建設投資完成額316億元，同比下滑21.6%；電網(wǎng)基本建設投資完成額449億元，同比增35.6%。
　　除了電力電纜，房地產(chǎn)受到政策影響出現(xiàn)回暖，也給需求帶來難得的亮點。2016年1-2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資9052億元，同比名義增長3.0%，增速比去年全年提高2個百分點。其中，住宅投資6028億元，增長1.8%，提高1.4個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積603544萬平方米，同比增長5.9%，增速比去年全年提高4.6個百分點。房屋新開工面積15620萬平方米，增長13.7%，去年全年為下降14.0%。房屋竣工面積13942萬平方米，增長28.9%，去年全年為下降6.9%。
　　下游數(shù)據(jù)顯示2015年年末空調(diào)產(chǎn)量明顯改善，從連續(xù)四個月的同比下滑轉(zhuǎn)為同比增1%。汽車行業(yè)從去年10月新政推出后也明顯改觀，在10月產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)升之后，11、12連續(xù)兩個月產(chǎn)量同比增幅都在16%。另外房地產(chǎn)行業(yè)年末也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，12月新開工面積同比降幅由前幾個月的20%以上回到6.7%。從下游行業(yè)數(shù)據(jù)來看，年末消費下降趨勢有所減緩。
　　四、周線月線支持共振反彈幅度或超預期
　　技術(shù)上看，在2015年年末，我們注意到LME銅周線觸及2012年以來下行通道下沿，LME月線觸及2001年以來長期支持線下沿，兩個較長時間趨勢線支持的共振帶來銅價的階段性強勢反彈。
　　宏觀層面，我們認為全球?qū)捤傻母窬譀]有轉(zhuǎn)變，中國穩(wěn)增長仍是二季度的主基調(diào)，基本面上，房地產(chǎn)和汽車的階段性轉(zhuǎn)好使得消費市場仍有亮點，此外LME的低庫存可能成為未來銅價炒作的題材，LME現(xiàn)貨升貼水和庫存的變動值得關(guān)注。
　　LME銅價支持在4700-4750美元一帶，反彈目標在5200美元一帶。國內(nèi)支持區(qū)間在36000元-36500元/噸一帶，反彈目標在40000元/噸。短期來看反彈可能將有所持續(xù)，建議輕倉逢低做多。但是我們還是要注意，2016年將是銅精礦產(chǎn)能集中釋放之年，長遠的看，這將繼續(xù)給銅價造成壓制。