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　　我們不能從簡單、微觀的角度來審視銅價的強勢反彈，其背后蘊含了更深層次邏輯，需要一個更加宏觀的視角來考量。我們認為銅價的反彈是在新一輪庫存周期開啟的大背景下展開的，而補庫存階段往往大概率對應(yīng)經(jīng)濟運行回暖、GDP回升、總需求增加。
　　而今年又恰好遇到供給側(cè)改革與M1增速的高企，來自供應(yīng)端的擾動和充裕的流動性通過對市場情緒的渲染放大了補庫存效應(yīng)對于工業(yè)品價格的影響。具體到各個品種，就表現(xiàn)為先做多供應(yīng)端有擾動因素的（比如鋁、鋅），然后再做多庫存處于低位、消費存在預期差的品種，比如銅（銅鋅比價從高位修復）。
　　一、形態(tài)上的變化巨大
　　銅價經(jīng)過近日的連續(xù)上漲，其技術(shù)形態(tài)上發(fā)生了巨大變化。
　　此前，無論從日線或者周線上看，銅價都處于教科書式的下行通道之中。從持倉來看，在過去4年中，銅價基本上是在增倉下行和減倉上行之間來回切換，幾乎沒有出現(xiàn)過強勢增倉上行的格局，這說明在過去四年多的時間里，資金并沒有真正看好過銅價，沒有資金熱衷于做多銅。
　　今年以來銅的需求一直表現(xiàn)平穩(wěn)、略好于預期，并非在10月份才突然出現(xiàn)改觀。因此，我們很難從一個短期時間維度內(nèi)的微觀供需基本面來解釋銅價為何錄得如此顯著的漲幅，我們認為需要一個更加宏觀的視角來考慮銅價以及近期基本金屬反彈背后隱含的邏輯。
　　二、一個更加宏觀的視角
　　銅價與中國GDP具有較強的正相關(guān)關(guān)系，考慮到GDP公布的滯后性，我們可以將銅價看作是GDP的領(lǐng)先指標，因此銅價的走勢對未來GDP可以起到參照作用。而GDP從一個側(cè)面反映了中國的總需求變化，而總需求的波動又與宏觀經(jīng)濟的運行密切相關(guān)。
　　近期的情況表明，資金開始重新對做多銅價產(chǎn)生興趣，而看好銅價實際上就是在看好中國需求，就是在看好中國經(jīng)濟。那么總需求從哪里來，經(jīng)濟復蘇的動力從哪里來？根據(jù)我們對于宏觀數(shù)據(jù)的跟蹤和梳理，我們認為中國可能即將或已經(jīng)進入一輪補庫存的周期，而銅價的反彈就是在這樣的背景下開展的。
　　三、歷次庫存周期梳理
　　我們選擇更新速度相對滯后但趨勢更為明顯的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指標來近似表示庫存周期所處的狀態(tài)。從下圖中可見，從2000年至今，我國一共經(jīng)歷了5輪庫存周期，根據(jù)上升期（補庫存階段）的時間長度來劃分，可以分為三個強庫存周期和兩個弱庫存周期。
　　庫存周期對工業(yè)增加值、GDP等指標有較好的解釋力，在庫存周期的補庫存階段，GDP和工業(yè)增加值一般同步回升，而在去庫存階段則多出現(xiàn)GDP或工業(yè)增加值的下降，這意味著補庫存階段大概率出現(xiàn)經(jīng)濟回暖、總需求回升。
　　而資產(chǎn)價格的表現(xiàn)也跟庫存周期的強弱力度有關(guān)，在一個強庫存周期的補庫存階段，工業(yè)品價格的表現(xiàn)往往較強，比如2002-2006年或2009-2013年兩次強庫存周期的補庫存階段，工業(yè)品、尤其是有色金屬都處于強勢運行格局中。
　　四、新一輪庫存周期或已開啟
　　我們認為去庫存已經(jīng)在今年三季度左右進入尾聲階段，即從2013年開啟的這一輪庫存周期已經(jīng)基本結(jié)束，我們即將或者已經(jīng)進入一輪新的庫存周期。
　　如果我們將工業(yè)企業(yè)總體存貨增速納入到指標體系中一并考量，可以發(fā)現(xiàn)總體存貨增速與產(chǎn)成品存貨增速之間的差距在不斷收窄，甚至在二季度就已經(jīng)超過了產(chǎn)成品庫存的增速，說明在之前的去庫存階段企業(yè)訂單與銷售情況好轉(zhuǎn)，增加了對于原材料的采購，而接下來將進入到產(chǎn)成品補庫存的階段中。
　　五、或并不是一輪強周期
　　我們認為國內(nèi)需求主要還是集中在基建、建筑和房地產(chǎn)，我們選取基建投資完成額增速、建筑業(yè)投資完成額增速和新屋開工增速三個個指標進行分析。理論上講，去庫存階段應(yīng)該對應(yīng)需求增速的上升階段，需求增速越大，企業(yè)信心越足，補庫存的力度就越大，補庫存持續(xù)的時間就更長，可以認為這是一個強庫存周期，反之則是一輪弱庫存周期。
　　從下圖中可以看到，在08年之前，基建投資與建筑業(yè)投資對庫存周期具有較好的解釋力，而在08年之后，隨著基建投資與建筑業(yè)投資增速的波動逐漸平穩(wěn)，新屋開工對于庫存周期的解釋力更為顯著。在上一輪庫存周期的去庫存階段，我們并沒有看到基建和建筑業(yè)投資增速的大幅回升，只有新屋開工的回升力度有所增強，說明總需求仍然依賴于房地產(chǎn)業(yè)。
　　換言之，雖然去庫存階段進行得比較徹底，但是總需求本身并沒有太大的張力，這可能決定新的一輪庫存周期并不會是一輪強庫存周期，其持續(xù)時間不會太長，對于金屬價格的推動作用，而黑色系商品的漲幅巨大，除了補庫存本身的原因之外，供應(yīng)端的擾動因素放大了補庫存效應(yīng)對于價格的拉動作用。
　　六、空調(diào)行業(yè)庫存處于低位
　　空調(diào)行業(yè)目前庫存已經(jīng)達到歷史的低位水平，庫存消費比亦處于低位臨界值附近，有較大的回升可能，這意味著空調(diào)企業(yè)有顯著的補庫存的意愿。
　　若是在一般年份，這種補庫存的意愿可能更多是受到夏季以及金九銀十之后季節(jié)性補庫存的影響，但在今年補庫存階段開啟的年份，可能會有超季節(jié)性補庫的概率存在，而空調(diào)企業(yè)補庫存則勢必影響銅的消費，這與我們之前從一個宏觀層面對補庫存進行分析的結(jié)論是一致的。
　　七、小結(jié)
　　我們認為銅價的反彈是在新一輪庫存周期開啟的大背景下展開的，而補庫存階段往往大概率對應(yīng)經(jīng)濟運行回暖、GDP回升、總需求增加。雖然從基建、建筑業(yè)和房地產(chǎn)的情況來看本輪庫存周期可能不會是一輪強庫存年周期，補庫存階段持續(xù)的時間不會太長（小于20個月），但是在供給側(cè)改革、流動性充裕的背景下，庫存周期對工業(yè)品價格的提振會被放大。
　　具體到各個品種上，就會出現(xiàn)首先做多供應(yīng)端有擾動因素的品種，比如鋁、鋅，隨后做多消費具有明顯預期差、且?guī)齑嫣幱诘臀?、并且前期正好滯漲的品種，比如銅。因此，在補庫存與流動性充裕的大背景下，低庫存與消費預期差共同引導資金進入銅市，推動銅價上行。我們認為在這樣邏輯下，銅價仍將維持強勢運行，但短期需要注意獲利盤高位了結(jié)價格回落的風險。