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　　銅礦薪資談判暗存隱憂 精銅產量增長勢頭不減
　　世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）最新數據顯示，2016年1~11月，全球銅礦產量為1878萬噸，同比增長7%，預計全年產量增速較2015年增長或超過7%。銅價自2016年年11月份大幅回暖之后，全球銅礦利潤改善明顯，增產是大勢所趨，不過增產的主要推動力正由新增產能的投放轉向存量產能利用率的提高。從海外已公布四季報的銅礦生產商看，2016年四季度，銅礦產量大部分出現(xiàn)了明顯增長，例如力拓集團2016年四季度銅礦產量同比增長20%，環(huán)比增長7%，倫丁礦業(yè)2016年四季度銅礦（不包括Tenke項目）產量同比增長13.3%，環(huán)比增長19.7%。
　　在盈利改善驅使下，全球銅礦增產的勢頭在今年一季度或將延續(xù)。除了海外礦山增產，目前國內銅礦產量恢復也是相當迅速，春節(jié)過后部分前期停產的高成本礦山或將迎來復產?？傮w上看，銅礦供給擴張的壓力恐將逐步得到體現(xiàn)。值得注意的是，今年一季度海外礦山將陸續(xù)迎來薪資談判，一方面銅礦生產商降本增效的策略并沒有發(fā)生轉變，另一方面，銅價回暖疊加通脹抬升導致工人漲薪訴求或有所增強，薪資談判的拉鋸恐將升級，這就為罷工埋下了隱患，短期的罷工雖對產量影響不大，但對市場情緒卻有一定影響。
　　銅礦供給擴張是漸進的，但需求仍然階段性偏旺，這里面人民幣（包括日元等）兌美元的貶值預期可能導致部分冶煉廠或貿易商增加備貨。近日，日本最大銅冶煉商泛太平洋銅業(yè)（PPC）2017年銅加工費議價下調5%至92.5美元/噸（9.25美分/磅），加工費階段性低位的狀況或將延續(xù)至今年二季度。對于中國銅冶煉廠而言，由于此前銅精礦備貨充足、自有礦山增產、且以人民幣計價的加工費有一定溢價，我們認為接下來加工費下調對精煉銅生產的抑制或較為有限，預計國內礦產精煉銅的產量仍將維持增長。
　　相對于礦產精煉銅，再生精煉銅對銅價的回暖更為敏感?，F(xiàn)階段國內精煉銅與廢銅的價差已擴大至13年以來的高位，此前遭到抑制的再生銅產能有望得到更大的釋放，中國再生精煉銅產量或將繼續(xù)回升。海外銅冶煉企業(yè)增產趨勢或更加明顯，尤其是擁有自有礦山的冶煉廠，由于銅礦增產或消化前期庫存，產能利用率進一步提高的可能性較大。以力拓集團為例，銅價回暖之后，2016年四季度，力拓旗下銅冶煉產量同比與環(huán)比分別增長80%與47%。
　　需求階段回升余溫猶在 中長期下行風險不容忽視短期看，國內房地產與基建投資帶來的需求增長“余溫猶在”，但中長期看，相關行業(yè)需求放緩的壓力卻在逐漸增大。去年國內電網投資增速前高后低的趨勢明顯，對銅需求的提振在去年下半年已基本兌現(xiàn)，今年上半年銅需求增速放緩的壓力較大。從國網已經公布的招標情況看，2017年第一批輸變電電力電纜招標環(huán)比進一步萎縮，筆者認為，電氣設備單價上漲、投資回報低、項目落實等問題將階段性制約今年上半年的電網投資完成。此外10KV以下（包括農網）配電網建設加速后，鋁代銅的比重料將進一步增加。
　　據產業(yè)在線數據，2016年12月，國內家用空調產量約1068.9萬臺，同比增長51.9%，單月產量創(chuàng)下近5年來新高，產量增幅明顯大于銷量，庫存再累積已初現(xiàn)端倪，12月家用空調生產商庫存約975.6萬臺，同比增長67.7%，庫存水平也創(chuàng)下了近4年來新高。久旱見甘霖，國內空調生產的逆周期擴張恐還要持續(xù)一段時間，短期對銅需求的提振依然存在，但中長期看，庫存再累積的風險也在逐漸增大。據中汽協(xié)數據，12月份國內汽車產量約306.28萬輛，同比增長15.3%，銷量約305.73萬輛，同比增長9.8%，增速均較前期繼續(xù)放緩，受補貼退坡、需求透支、網約車購車需求遭抑制等影響，預計春節(jié)過后汽車產銷增速或進一步放緩。
　　從直接需求對終端需求的反饋看，12月國內銅桿開工率已出現(xiàn)明顯下滑，這也從側面印證了電線電纜需求的趨弱。但12月份銅管、銅板帶箔的開工率仍然處于階段高位，汽車及家電行業(yè)等銅需求暫時還沒有出現(xiàn)明顯的走弱?，F(xiàn)階段對于中下游銅材企業(yè)來說，環(huán)境依然較為嚴峻，雖然銅價已大幅回暖，但大部分銅材企業(yè)的加工費并沒有出現(xiàn)明顯回升，加工與壓延環(huán)節(jié)僅僅起到了價格傳導的作用，一旦后期需求走弱，價格傳導不暢，原材料價格的上漲將讓企業(yè)承受更多的減利與庫存壓力，反過來會對開工率產生抑制。銅箔加工費上行較為明顯，但由于銅耗占比不大，對總需求的影響則相對有限。
　　綜上所述，國內需求端變化是決定春節(jié)過后銅價走勢的重要因素。短期來看，由于國內家電、汽車等行業(yè)銅需求仍然階段性偏旺，電力行業(yè)銅需求雖然初現(xiàn)萎縮跡象，但受前期訂單支撐，萎縮空間暫時還較為有限，這樣看來節(jié)后終端需求料不會太差。同時，由于季節(jié)性因素影響，節(jié)前減停產的下游企業(yè)，節(jié)后仍有一波補庫需求?？傮w上看，需求端對銅價的支撐“余溫猶存”，如果貿易商趁機限制發(fā)貨，不排除市場會出現(xiàn)階段性缺貨局面。
　　供需矛盾進入緩沖期 顯性庫存或階段下降
　　截至1月20日當周，三大交易所銅庫存為53.6萬噸，高于近五年平均水平，國內保稅區(qū)庫存約48萬噸，較前期略有回升。從去年12月中旬開始，全球銅顯性庫存開始階段性回升，這主要是受需求階段走弱的影響。隱形庫存方面，據我們了解，國內主流冶煉廠的精煉銅庫存在節(jié)前也出現(xiàn)了不同程度的增長。節(jié)后庫存的變化核心仍然在于需求，終端需求余溫猶存，中下游開工率回升帶來的補庫或使得庫存出現(xiàn)階段性下滑，不過考慮到供給節(jié)后也將有一定增長，從基本面角度庫存出現(xiàn)持續(xù)大幅下滑的可能性并不大。
　　值得注意的是，今年2月份，銅供需矛盾或將進入一個緩沖期，如果整個商品市場看漲情緒再起，進而觸發(fā)中下游加大補庫力度的話，庫存去化速度及程度可能會比我們預期的要大。此外，回顧去年LME庫存的大幅變動，套利活動在里面起到了助推作用，不排除看漲預期增強后，顯性庫存在短時間出現(xiàn)大量流出的可能。中長期看，庫存再累積的風險則在逐漸增大，近期我們發(fā)現(xiàn)COMEX銅庫存回升勢頭非常明顯，目前已接近2009年創(chuàng)下的階段高點，或許正是供需錯配卷土重來的前奏。
　　投資建議
　　隨著美聯(lián)儲加息預期的增強，2月份美元指數震蕩走強的概率偏大，強勢美元對銅價的抑制作用將繼續(xù)存在。供給方面，全球銅礦產量預計將進一步擴增，尤其是海外礦業(yè)公司四季報陸續(xù)發(fā)布之后，市場對供給增長的擔憂或有加深。需求方面，國內終端需求余溫猶存，疊加上節(jié)后中下游補庫，內需對銅價的階段支撐或將延續(xù)。而在歐美經濟溫和復蘇影響下，外需的改善也將繼續(xù)發(fā)力。與供給的增長擔憂相比，需求的階段回升對銅價的影響或更加明顯，多空因素交織下，銅價震蕩走強的概率相對更大，如果在此期間供給受干擾因素影響較大，銅價或將開啟一波強勢拉漲。
　　筆者認為，2月份銅價或將震蕩走強，但中長期的回落風險也會進一步累積。滬銅主力合約區(qū)間為47000元~51000元/噸，對應LME銅區(qū)間為5700美元~6200美元/噸，滬倫比價重心或將進一步上移。建議投資者短線參與逢低做多，中長線須要管理好價格波動風險。(作者單位：東證衍生品研究院）