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　　LME不實(shí)行漲跌停板制度，場內(nèi)交易（ring）期間，每場交易市對每個(gè)商品輪換交易5分鐘；場外交易（kerb）期間所有金屬同步交易，同時(shí)還進(jìn)行指數(shù)交易；其余非交易時(shí)間（inter-office）為24小時(shí)電子盤交易。
　　LME和上海期貨交易所(SHFE)之間的價(jià)格差異，主要源自現(xiàn)貨市場的差異。兩個(gè)市場價(jià)格有差異就有套利機(jī)會(huì)，于是SHFE與LME的交割價(jià)差就形成了套利空間，這種套利空間主要來自中國市場現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。因此，即使排除其他因素，中國上海和英國倫敦市場的金屬價(jià)格也必然存在差異，供需平衡以及運(yùn)輸成本等因素都可能導(dǎo)致這兩個(gè)市場的價(jià)差。
　　早在上個(gè)世紀(jì)末，全年交易額及單一合約最高持倉的同步大幅上升使滬銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力支持了SHFE成為全球三大定價(jià)中心之一。“上海價(jià)格”逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)。全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已將滬銅、倫銅和紐約銅價(jià)格一起，列入其全球定價(jià)指標(biāo)體系。與此同時(shí)，中國躍居為世界第一銅、鋁消費(fèi)大國，也使得“上海價(jià)格”對國際金屬市場產(chǎn)生諸多深遠(yuǎn)的影響。
　　LME和SHFE兩大有色金屬市場之間，每年通常會(huì)有以下周期性套利機(jī)會(huì)：一是每年春節(jié)前后，中國市場一般對節(jié)后消費(fèi)期望較高，故消費(fèi)方囤貨備料，多頭買盤信心較足；而進(jìn)口商則由于春節(jié)前后時(shí)間倉促，無法準(zhǔn)時(shí)到貨，致使國內(nèi)有色金屬價(jià)格明顯高于倫敦價(jià)格。二是歐美一些國家每年的7—8月是休假的高峰期，工廠開工減少，使有色金屬原料價(jià)格下跌；而中國國內(nèi)正值生產(chǎn)期，消費(fèi)正旺，有色金屬原料價(jià)格堅(jiān)挺，高于倫敦價(jià)格。三是每年12月，歐美國家進(jìn)入圣誕長假，工廠消費(fèi)大降，有色金屬原料下跌；而中國國內(nèi)工廠則在加班趕進(jìn)度，力爭完成全年任務(wù)，故消費(fèi)旺盛價(jià)格堅(jiān)挺。
　　隨著市場全球化進(jìn)程加快，SHFE與LME套利活動(dòng)的參與者，已經(jīng)不只是現(xiàn)貨交易者，越來越多的交易員正不斷加入。因此，倫敦時(shí)間早上7點(diǎn)（即北京時(shí)間下午3點(diǎn)）之前這段“亞洲交易時(shí)段”中成交的合約，在LME總交易量中的占比已經(jīng)顯著上升。最引人注目的是LME鎳金屬合約交易量在亞洲交易時(shí)段顯著增長。2015年SHFE鎳合約上市之前，LME亞洲時(shí)段鎳合約成交量僅占金屬總交易量的8%。而自從SHFE的鎳金屬交易開始以來，這一數(shù)據(jù)已翻了一番，達(dá)到16%?，F(xiàn)在看來，鎳價(jià)早已超過銅價(jià)，鎳合約已成為亞洲交易時(shí)段套利交易的指標(biāo)性合約。
　　電子盤交易日趨盛行增加了LME亞洲交易時(shí)段的活躍性，但現(xiàn)貨之間的聯(lián)系仍然是兩個(gè)市場套利活動(dòng)的主要支撐。例如由于中國海關(guān)對鋁征收較高的出口關(guān)稅，對于LME鋁合約在亞洲交易時(shí)段的交易情況就可能產(chǎn)生影響。最近，盡管金屬鋁出口關(guān)稅仍高居不下，SHFE滬鋁合約交易量持續(xù)上漲，也會(huì)形成上海與倫敦市場之間套利機(jī)會(huì)。此外，由于未來中國海關(guān)對鉛和錫征收的出口關(guān)稅存在較大的不確定性，很有可能還會(huì)形成一些新的套利場景。
　　中國商品出口稅率較低的品種，其期貨合約在亞洲交易時(shí)段交易份額占比較大。而滬鋁合約在亞洲交易時(shí)段交易份額占比較小，成交較為低迷，金屬鋁的出口稅率較高可能是重要原因之一。
　　亞洲交易時(shí)段波動(dòng)性是否加大
　　盡管有數(shù)據(jù)顯示，亞洲地區(qū)的交易者在LME的參與程度不斷加大，SHFE也見證了LME相關(guān)合約在亞洲交易時(shí)段價(jià)格的更大波動(dòng)，并由此產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。這樣的劇烈波動(dòng)，在LME的其他交易時(shí)段是不太可能發(fā)生的。以最近鎳金屬合約的交易為例，自從SHFE鎳合約上市以來，LME鎳金屬合約在亞洲交易時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)范圍明顯擴(kuò)大。2015年3月，SHFE鎳合約上市之前，LME鎳合約的價(jià)格波動(dòng)范圍在1%以內(nèi)，很少高于1%。而現(xiàn)在該合約的價(jià)格波動(dòng)范圍基本在1.5%—2.5%。
　　然而，這一情況更多地受到現(xiàn)貨參與者的影響，并且很可能在整個(gè)倫敦交易日中被吸收消化。同樣以鎳金屬交易為例，較之于SHFE鎳金屬合約上市之前，2016年LME金屬鎳在亞洲交易時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)率上升了40%。
　　不過這一增長率在2017年已降至25%。然而2015年SHFE鎳合約上市之后，金屬價(jià)格在整個(gè)倫敦市場交易日內(nèi)波動(dòng)加大。目前我們看到，金屬鎳價(jià)格現(xiàn)已回落，并重新穩(wěn)定在滬鎳合約上市之前的正常波動(dòng)范圍之內(nèi)了。
　　從西方轉(zhuǎn)向東方，亞洲影響力加大
　　自2006年中國對原鋁出口征收15%的關(guān)稅以來，中國鋁市場相對封閉，并相對獨(dú)立于國際鋁市場。概括起來，情況大致就是中國自己生產(chǎn)的鋁，大部分都留在了國內(nèi)，出口量很少。這導(dǎo)致LME和SHFE鋁合約的價(jià)格關(guān)聯(lián)度較低。但是現(xiàn)在，形勢似乎已經(jīng)發(fā)生了變化。
　　如今，倫鋁與滬鋁期貨合約的價(jià)格之間存在著明顯的相互作用，具體體現(xiàn)在兩者亞洲交易時(shí)段的大量交易上。在銅等金屬的全球套利活動(dòng)中，LME和SHFE相關(guān)合約在亞洲交易時(shí)段的走勢密切相關(guān)。然而現(xiàn)貨方面，盡管金屬鋁在LME所有期貨合約中成交量最高，但在亞洲交易時(shí)段，鋁現(xiàn)貨交易量通常較LME其他金屬現(xiàn)貨交易量更低，且價(jià)格穩(wěn)定較少波動(dòng)。這表明倫敦和上海兩大金屬鋁現(xiàn)貨市場，在亞洲交易時(shí)段并沒有什么互動(dòng)。
　　然而，由于2015年4季度SHFE各合約交易量猛增，LME鋁合約在亞洲交易時(shí)段的交易份額也達(dá)到了每日總成交量的8%—9%，而2015年1—3季度這一比例僅為5%。自2015年4季度以來，LME和SHFE鋁金屬合約價(jià)差的波動(dòng)幅度增大，與此同時(shí)，LME鋁合約在亞洲交易時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)也較大。2015年11月和2016年11月LME鋁合約的波動(dòng)范圍幾乎為平時(shí)的兩倍，達(dá)到了1.2%的峰值。在同一時(shí)間段，SHFE鋁金屬合約的交易量也特別高，倫鋁與滬鋁合約的套利空間也隨之變動(dòng)。
　　兩個(gè)市場間的因果關(guān)系
　　有分析師認(rèn)為，中國半成品鋁的出口增加是促使東西方這兩個(gè)交易市場緊密聯(lián)系的重要原因，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，中國貿(mào)易商出口半成品鋁的時(shí)候可以獲得退稅，從而使得這兩個(gè)市場的聯(lián)系更為緊密。
　　交易量的實(shí)質(zhì)性增加表明LME和SHFE兩個(gè)市場之間聯(lián)系日益緊密。不再僅僅是對現(xiàn)貨利潤的追求，投資者和交易員已開始大量增加鋁期貨合約的交易，從而使兩個(gè)市場之間的相互影響日益增加。
　　當(dāng)考慮到上述兩個(gè)市場之間的因果關(guān)系，以及上海市場的交易給LME帶來的影響力時(shí)，一個(gè)很有說服力的事實(shí)是：當(dāng)中國的交易員進(jìn)行夜盤交易時(shí)，倫敦金屬市場的交易員應(yīng)該還在睡夢中。
　　在評估上海與倫敦市場之間的相關(guān)性時(shí)，有一個(gè)很有說服力的指標(biāo)，就是觀察SHFE在亞洲夜盤交易時(shí)段的交易情況。因?yàn)樵摃r(shí)段，LME亞洲區(qū)域的交易者都在睡覺，不可能受到什么影響。2017年年初開始，SHFE鎳金屬合約50%在夜盤交易時(shí)段成交。而這個(gè)時(shí)段正好是LME收盤并公布官方的收盤報(bào)價(jià)之后。這表明，很多中國的交易員通過LME金屬品種的行情走勢來對SHFE品種走勢進(jìn)行預(yù)判，并試圖從中找到套利機(jī)會(huì)。
　　圖為SHFE各金屬合約中夜盤交易所占的份額
　　隨著上海金屬交易市場活躍度不斷增強(qiáng)，LME鋁金屬合約價(jià)格與亞洲市場的聯(lián)系也越來越緊密。在2008年金融危機(jī)之后，LME鋁庫存主要在美國和歐洲增長，這意味著這些地區(qū)持有場外市場上最廉價(jià)的“有價(jià)證券　　LME不實(shí)行漲跌停板制度，場內(nèi)交易（ring）期間，每場交易市對每個(gè)商品輪換交易5分鐘；場外交易（kerb）期間所有金屬同步交易，同時(shí)還進(jìn)行指數(shù)交易；其余非交易時(shí)間（inter-office）為24小時(shí)電子盤交易。
　　LME和上海期貨交易所(SHFE)之間的價(jià)格差異，主要源自現(xiàn)貨市場的差異。兩個(gè)市場價(jià)格有差異就有套利機(jī)會(huì)，于是SHFE與LME的交割價(jià)差就形成了套利空間，這種套利空間主要來自中國市場現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。因此，即使排除其他因素，中國上海和英國倫敦市場的金屬價(jià)格也必然存在差異，供需平衡以及運(yùn)輸成本等因素都可能導(dǎo)致這兩個(gè)市場的價(jià)差。
　　早在上個(gè)世紀(jì)末，全年交易額及單一合約最高持倉的同步大幅上升使滬銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力支持了SHFE成為全球三大定價(jià)中心之一。“上海價(jià)格”逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)。全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已將滬銅、倫銅和紐約銅價(jià)格一起，列入其全球定價(jià)指標(biāo)體系。與此同時(shí)，中國躍居為世界第一銅、鋁消費(fèi)大國，也使得“上海價(jià)格”對國際金屬市場產(chǎn)生諸多深遠(yuǎn)的影響。
　　LME和SHFE兩大有色金屬市場之間，每年通常會(huì)有以下周期性套利機(jī)會(huì)：一是每年春節(jié)前后，中國市場一般對節(jié)后消費(fèi)期望較高，故消費(fèi)方囤貨備料，多頭買盤信心較足；而進(jìn)口商則由于春節(jié)前后時(shí)間倉促，無法準(zhǔn)時(shí)到貨，致使國內(nèi)有色金屬價(jià)格明顯高于倫敦價(jià)格。二是歐美一些國家每年的7—8月是休假的高峰期，工廠開工減少，使有色金屬原料價(jià)格下跌；而中國國內(nèi)正值生產(chǎn)期，消費(fèi)正旺，有色金屬原料價(jià)格堅(jiān)挺，高于倫敦價(jià)格。三是每年12月，歐美國家進(jìn)入圣誕長假，工廠消費(fèi)大降，有色金屬原料下跌；而中國國內(nèi)工廠則在加班趕進(jìn)度，力爭完成全年任務(wù)，故消費(fèi)旺盛價(jià)格堅(jiān)挺。
　　隨著市場全球化進(jìn)程加快，SHFE與LME套利活動(dòng)的參與者，已經(jīng)不只是現(xiàn)貨交易者，越來越多的交易員正不斷加入。因此，倫敦時(shí)間早上7點(diǎn)（即北京時(shí)間下午3點(diǎn)）之前這段“亞洲交易時(shí)段”中成交的合約，在LME總交易量中的占比已經(jīng)顯著上升。最引人注目的是LME鎳金屬合約交易量在亞洲交易時(shí)段顯著增長。2015年SHFE鎳合約上市之前，LME亞洲時(shí)段鎳合約成交量僅占金屬總交易量的8%。而自從SHFE的鎳金屬交易開始以來，這一數(shù)據(jù)已翻了一番，達(dá)到16%?，F(xiàn)在看來，鎳價(jià)早已超過銅價(jià)，鎳合約已成為亞洲交易時(shí)段套利交易的指標(biāo)性合約。
　　電子盤交易日趨盛行增加了LME亞洲交易時(shí)段的活躍性，但現(xiàn)貨之間的聯(lián)系仍然是兩個(gè)市場套利活動(dòng)的主要支撐。例如由于中國海關(guān)對鋁征收較高的出口關(guān)稅，對于LME鋁合約在亞洲交易時(shí)段的交易情況就可能產(chǎn)生影響。最近，盡管金屬鋁出口關(guān)稅仍高居不下，SHFE滬鋁合約交易量持續(xù)上漲，也會(huì)形成上海與倫敦市場之間套利機(jī)會(huì)。此外，由于未來中國海關(guān)對鉛和錫征收的出口關(guān)稅存在較大的不確定性，很有可能還會(huì)形成一些新的套利場景。
　　中國商品出口稅率較低的品種，其期貨合約在亞洲交易時(shí)段交易份額占比較大。而滬鋁合約在亞洲交易時(shí)段交易份額占比較小，成交較為低迷，金屬鋁的出口稅率較高可能是重要原因之一。
　　亞洲交易時(shí)段波動(dòng)性是否加大
　　盡管有數(shù)據(jù)顯示，亞洲地區(qū)的交易者在LME的參與程度不斷加大，SHFE也見證了LME相關(guān)合約在亞洲交易時(shí)段價(jià)格的更大波動(dòng)，并由此產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。這樣的劇烈波動(dòng)，在LME的其他交易時(shí)段是不太可能發(fā)生的。以最近鎳金屬合約的交易為例，自從SHFE鎳合約上市以來，LME鎳金屬合約在亞洲交易時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)范圍明顯擴(kuò)大。2015年3月，SHFE鎳合約上市之前，LME鎳合約的價(jià)格波動(dòng)范圍在1%以內(nèi)，很少高于1%。而現(xiàn)在該合約的價(jià)格波動(dòng)范圍基本在1.5%—2.5%。
　　然而，這一情況更多地受到現(xiàn)貨參與者的影響，并且很可能在整個(gè)倫敦交易日中被吸收消化。同樣以鎳金屬交易為例，較之于SHFE鎳金屬合約上市之前，2016年LME金屬鎳在亞洲交易時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)率上升了40%。
　　不過這一增長率在2017年已降至25%。然而2015年SHFE鎳合約上市之后，金屬價(jià)格在整個(gè)倫敦市場交易日內(nèi)波動(dòng)加大。目前我們看到，金屬鎳價(jià)格現(xiàn)已回落，并重新穩(wěn)定在滬鎳合約上市之前的正常波動(dòng)范圍之內(nèi)了。
　　從西方轉(zhuǎn)向東方，亞洲影響力加大
　　自2006年中國對原鋁出口征收15%的關(guān)稅以來，中國鋁市場相對封閉，并相對獨(dú)立于國際鋁市場。概括起來，情況大致就是中國自己生產(chǎn)的鋁，大部分都留在了國內(nèi)，出口量很少。這導(dǎo)致LME和SHFE鋁合約的價(jià)格關(guān)聯(lián)度較低。但是現(xiàn)在，形勢似乎已經(jīng)發(fā)生了變化。
　　如今，倫鋁與滬鋁期貨合約的價(jià)格之間存在著明顯的相互作用，具體體現(xiàn)在兩者亞洲交易時(shí)段的大量交易上。在銅等金屬的全球套利活動(dòng)中，LME和SHFE相關(guān)合約在亞洲交易時(shí)段的走勢密切相關(guān)。然而現(xiàn)貨方面，盡管金屬鋁在LME所有期貨合約中成交量最高，但在亞洲交易時(shí)段，鋁現(xiàn)貨交易量通常較LME其他金屬現(xiàn)貨交易量更低，且價(jià)格穩(wěn)定較少波動(dòng)。這表明倫敦和上海兩大金屬鋁現(xiàn)貨市場，在亞洲交易時(shí)段并沒有什么互動(dòng)。
　　然而，由于2015年4季度SHFE各合約交易量猛增，LME鋁合約在亞洲交易時(shí)段的交易份額也達(dá)到了每日總成交量的8%—9%，而2015年1—3季度這一比例僅為5%。自2015年4季度以來，LME和SHFE鋁金屬合約價(jià)差的波動(dòng)幅度增大，與此同時(shí)，LME鋁合約在亞洲交易時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)也較大。2015年11月和2016年11月LME鋁合約的波動(dòng)范圍幾乎為平時(shí)的兩倍，達(dá)到了1.2%的峰值。在同一時(shí)間段，SHFE鋁金屬合約的交易量也特別高，倫鋁與滬鋁合約的套利空間也隨之變動(dòng)。
　　兩個(gè)市場間的因果關(guān)系
　　有分析師認(rèn)為，中國半成品鋁的出口增加是促使東西方這兩個(gè)交易市場緊密聯(lián)系的重要原因，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，中國貿(mào)易商出口半成品鋁的時(shí)候可以獲得退稅，從而使得這兩個(gè)市場的聯(lián)系更為緊密。
　　交易量的實(shí)質(zhì)性增加表明LME和SHFE兩個(gè)市場之間聯(lián)系日益緊密。不再僅僅是對現(xiàn)貨利潤的追求，投資者和交易員已開始大量增加鋁期貨合約的交易，從而使兩個(gè)市場之間的相互影響日益增加。
　　當(dāng)考慮到上述兩個(gè)市場之間的因果關(guān)系，以及上海市場的交易給LME帶來的影響力時(shí)，一個(gè)很有說服力的事實(shí)是：當(dāng)中國的交易員進(jìn)行夜盤交易時(shí)，倫敦金屬市場的交易員應(yīng)該還在睡夢中。
　　在評估上海與倫敦市場之間的相關(guān)性時(shí)，有一個(gè)很有說服力的指標(biāo)，就是觀察SHFE在亞洲夜盤交易時(shí)段的交易情況。因?yàn)樵摃r(shí)段，LME亞洲區(qū)域的交易者都在睡覺，不可能受到什么影響。2017年年初開始，SHFE鎳金屬合約50%在夜盤交易時(shí)段成交。而這個(gè)時(shí)段正好是LME收盤并公布官方的收盤報(bào)價(jià)之后。這表明，很多中國的交易員通過LME金屬品種的行情走勢來對SHFE品種走勢進(jìn)行預(yù)判，并試圖從中找到套利機(jī)會(huì)。
　　隨著上海金屬交易市場活躍度不斷增強(qiáng)，LME鋁金屬合約價(jià)格與亞洲市場的聯(lián)系也越來越緊密。在2008年金融危機(jī)之后，LME鋁庫存主要在美國和歐洲增長，這意味著這些地區(qū)持有場外市場上最廉價(jià)的“有價(jià)證券”，并且為長期持有頭寸的投資者提供了一個(gè)天然帶有傾向性的價(jià)位，以兌現(xiàn)那些被賣空者獲得的權(quán)證。這本質(zhì)上是將LME金屬鋁的定價(jià)權(quán)掌握在歐美市場手中。
　　2016年，在LME倉庫改革計(jì)劃的支持下，存貨開始穩(wěn)步地從西方向亞洲市場轉(zhuǎn)移出來，而金屬鋁定價(jià)權(quán)的傾向性也因而轉(zhuǎn)移到亞洲市場。
　　與此同時(shí)，遠(yuǎn)期合約價(jià)格收緊刺激了鋁庫存的供應(yīng)，而這大部分都進(jìn)入了亞洲市場。至關(guān)重要的是，數(shù)據(jù)表明這是2008年金融危機(jī)以來，亞洲鋁庫存量首次超過美國和歐洲。
　　綜上所述，SHFE合約交易量雖然很大，有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)“倫銅走勢看滬銅臉色”的現(xiàn)象，但歸根結(jié)底，全球基本金屬的價(jià)格指引首先還是要看LME。SHFE金屬合約并沒有引導(dǎo)LME金屬合約的走勢，而是隨著LME金屬合約走勢的波動(dòng)而波動(dòng)。不過隨著中國國內(nèi)金屬期貨交易的活躍，以及保稅交割等現(xiàn)貨進(jìn)出口貿(mào)易政策制度的有效實(shí)施，SHFE金屬合約也在越來越多地走出自己的獨(dú)立行情。”，并且為長期持有頭寸的投資者提供了一個(gè)天然帶有傾向性的價(jià)位，以兌現(xiàn)那些被賣空者獲得的權(quán)證。這本質(zhì)上是將LME金屬鋁的定價(jià)權(quán)掌握在歐美市場手中。
　　2016年，在LME倉庫改革計(jì)劃的支持下，存貨開始穩(wěn)步地從西方向亞洲市場轉(zhuǎn)移出來，而金屬鋁定價(jià)權(quán)的傾向性也因而轉(zhuǎn)移到亞洲市場。
　　與此同時(shí)，遠(yuǎn)期合約價(jià)格收緊刺激了鋁庫存的供應(yīng)，而這大部分都進(jìn)入了亞洲市場。至關(guān)重要的是，數(shù)據(jù)表明這是2008年金融危機(jī)以來，亞洲鋁庫存量首次超過美國和歐洲。
　　綜上所述，SHFE合約交易量雖然很大，有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)“倫銅走勢看滬銅臉色”的現(xiàn)象，但歸根結(jié)底，全球基本金屬的價(jià)格指引首先還是要看LME。SHFE金屬合約并沒有引導(dǎo)LME金屬合約的走勢，而是隨著LME金屬合約走勢的波動(dòng)而波動(dòng)。不過隨著中國國內(nèi)金屬期貨交易的活躍，以及保稅交割等現(xiàn)貨進(jìn)出口貿(mào)易政策制度的有效實(shí)施，SHFE金屬合約也在越來越多地走出自己的獨(dú)立行情。