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一、 宏觀概述與交易邏輯

（一）宏觀經濟難掩頹勢

（1）從新版《國防戰(zhàn)略報告》將中國首次定位為“戰(zhàn)略性競爭對手”，到特朗普內閣成員整體對華偏鷹，美國對中國定位的轉變，乃至中美兩國關系格局的轉變，可能都是中長期的。因此，貿易戰(zhàn)可能只是一個縮影；貿易戰(zhàn)導致凈出口對中國經濟的拉動將下降，今年1季度我們就看到凈出口對中國實際GDP轉為大幅拖累0.6個百分點。

（2）鮑威爾“漸進式實現貨幣正常化”， 高盛預計美聯儲6月加息概率達90%且本輪緊縮周期的高峰恐高于當前預測，資產價格重估風險進一步深化。

（3）2018年1季度中國GDP保持了6.8%的穩(wěn)定增長，從結構來看，基建投資大幅放緩、外需貢獻出現下降，且尚未反映貿易戰(zhàn)的負面拖累，房地產銷售也持續(xù)放緩，中期需求層面的信號仍在轉弱。房地產投資成為1季度投資結構的亮點，但投資數據和銷售數據明顯分化，但可能是源于公租房建設和口徑調整。未來資金到位情況是房地產投資持續(xù)性的決定因素。

（4）通脹 輸入性通脹壓力凸顯，中美10年期利差已經過了舒服區(qū)，目前已經達到下邊沿90個基點區(qū)，未來或市場化利率上行壓力凸顯，人民幣貶值壓力凸顯。

（5）政治局的風向 政治局提前購買了未來中國經濟的看跌期權，“加快調整結構與持續(xù)擴大內需”就是支付這個期權費，可能是貿易戰(zhàn)擴大化凈出口惡化拖累，亦或是金融去杠桿與債務拖累。

（二）銅礦TC 5月有望延續(xù)弱勢

近期，進口銅精礦市場交易較為活躍，報盤詢盤均較為積極，TC 整體平穩(wěn)運行，截至本周五 SMM 干凈礦現貨 TC 報 70-78 美元/噸。

冶煉廠進入二季度后有較強的補庫需求，成交較為積極，主流區(qū)間位于 73-76 美元/噸附近。貿易商表現也較為活躍，積極向礦商尋求貨源，在國內冶煉廠集中投放的背景下多看空下半年 TC，且據 SMM 了解，部分貿易商已選擇將較多的貨源配置到下半年。

（三）電解銅供應寬松

2018年3月SMM中國精銅產量為71.34萬噸，環(huán)比增1.31%，同比增加11%。1-3月累計產量211.85萬噸，同比增長11%。

近期銅精礦供應相對充裕且沒有大的冶煉廠有檢修動作，預計5月冶煉廠產量將穩(wěn)步提升。此外，隨著稅改新規(guī)實施，冶煉廠也將加大出貨量，屆時產量必較4月出現明顯上升。出口方面，冶煉廠通過加工手冊出口至保稅區(qū)的盈虧情況，雖然虧損幅度有所減少但仍未到達接近盈利的水平，冶煉廠出口至國外的動力不大。進口方面，5月到來，進口商增加進口量，將之前刻意滯壓的進口銅清關至國內。由此可見，我們認為5月份電解銅的供應量必將較4月出現明顯上升。

（四）電解銅現貨貿易

國內市場：庫存繼續(xù)呈下降趨勢，且持貨商挺價出貨使升水較上周小幅上調，但稅改政策即將實施，預期升水回落導致下游采購不積極，當月票及下月票均成交乏力，區(qū)別于以往節(jié)前備貨積極氛圍，本月交投并不活躍，預計下月現貨壓力繼續(xù)施壓升水。本月粵滬兩地現貨升水價差先大幅拉大近一周開始收縮，本周五平水銅價差為250元，縮窄100元，升水銅價差縮窄80元至260元，套利窗口關閉。

港口市場：保稅區(qū)溢價基本維持在70-85美元附近，cif溢價維持在65-85美元附近，cif近期有下調風險。隨著 5 月 1 日臨近，增值稅降稅套利需求在本周已經基本結束，進口銅盈利窗口基本處于關閉狀態(tài)，加上五一小長假即將來臨，前期挺價明顯的倉單需求減弱，流通貨源相對增多，價格出現回落，周后較周初已跌 2-3 美元/噸，而提單目前來看價格保持平穩(wěn)。4 月份因稅率調整消息所推升的購買力，將促使 5 月進口銅涌入國內市場，供應端壓力將增加。

總結一下，節(jié)后無論是港口還是內地貿易，貿易逐漸活躍，量價齊升。

（五）電解銅國內庫存壓力小于國外

截止到4月28日，全球庫存（不包括中國保稅區(qū)）的庫存為81.3萬噸，較4月20日減少1.84萬噸，去年同期為62.99萬噸，今年多18.29萬噸。全球庫存（包括中國保稅區(qū)）的庫存為125.36萬噸，較4月20日減少2.44萬噸；國內庫存25.49萬噸，較月初下降近5萬噸，比去年同期基本持平甚至略低，總的來看，隨著消費旺季的到來，全球庫存將迎來持續(xù)下降的階段，國內壓力小于國外。

但值得憂慮的是，前段時間國內冶煉廠因發(fā)票問題，刻意減少發(fā)往倉庫的量，隨著5月到來，冶煉廠恐增加發(fā)貨量，屆時恐國內庫存短暫增加。

（六）下游消費一般

4月即將過去，據我們了解這個月不管是大型電纜企業(yè)和中小型電纜企業(yè)的開工率都出現了季節(jié)性復蘇，不少大型電纜企業(yè)更出現滿負荷生產的情況，而且他們表示該情況將延續(xù)到5月份，5月繼續(xù)保持滿產的概率較高。但部分中小型的電纜企業(yè)表示5月的開工率將會出現一定幅度的下降，主要原因不在于沒有訂單，而是有訂單不敢接。其表示春節(jié)過后企業(yè)的資金已經十分緊張，一方面是貸款利率高企，另一方面是下游壓款的時間普遍要較往年長，電纜企業(yè)兩頭受壓，因此不敢多接訂單?？傮w上來將，從整個線纜行業(yè)來看，訂單相較往年并未出現明顯增長。

另外，據我們了解5月空調企業(yè)的排產量已經較4月出現環(huán)比下跌；而且外銷方面也出現一定幅度的減弱，原因是印度3月意外降雨直接削弱了空調旺季，業(yè)內人士統計，近幾周印度空調銷售額較去年同期下降15%以上。受此影響，銅管企業(yè)的訂單量較4月出現2%的回落?？傮w來看，5月的需求量或較4月略有下降。

（七）期貨市場

總結一下，5月份宏觀中性偏冷，礦端供應維持偏緊預期，冶煉端供應寬松；下游需求逐漸恢復短期高點可能已過，電線電纜季節(jié)性走強并未明顯超預期，其次家電的庫存可能面臨尾聲。5月的驅動邏輯在于宏觀與產業(yè)博弈可能形成共振，銅價大概率震蕩偏弱下行。

二、供給隱憂已經解除（一）銅礦

銅礦生產

2017年 12 月國產銅精礦產量 17.63 萬金屬噸，同比下降 2.24%，環(huán)比增長2.14%。2017 年 1-12 月國產銅精礦產量累計 184.47 萬噸，累計同比小幅下降 2.2%。

銅礦進口

據海關數據顯示，2018年3月份國內共進口了160.13萬實物噸銅礦，同比增加-1.89%，累計467.56萬實物噸，累計同比增加8.37%。精銅與粗銅產能的擴張，導致精礦的進口后續(xù)仍將進一步增加。

TCRC與成交系數

上月銅精礦價格與上月略降，干凈礦現貨TC主流報價在74美元/噸。上月國產銅精礦作價系數繼續(xù)平穩(wěn)上行。目前18%-20%的銅精礦到廠系數在82-83左右，21%-22%的銅精礦到廠作價系數在84左右，23-24%的銅精礦到廠作價系數在86-87左右。

（二）精煉銅

冶煉廠開工率

據SMM統計數據表明，2018年3月份冶煉廠開工率為88.29%，環(huán)比增加-0.26%，同比增加3.11%。

電解銅

據統計局數據顯示，2018年3月電解銅產量達75.30萬噸，同比4.60%，累計產量為220.70萬噸，累計同比增加8.70%。

進口

據海關數據顯示，2018年3月份國內共進口了5.69萬噸電解銅，同比增加5.69%，累計85.31萬噸，累計同比增加-15.36%。

出口

據海關數據顯示，2013年3月份國內共出口了2.26萬噸電解銅，同比增加-48.71%，累計8.01萬噸，累計同比增加-24.08%。

凈進口

據海關數據顯示，2018年3月份國內凈進口了28.64萬噸電解銅，同比增加15.32%，累計77.31萬噸，累計同比增加10.60%。

表觀消費

據海關數和統計局數據據顯示，2018年3月份國內表觀消費103.94萬噸電解銅，同比增加2.67%，累計103.94萬噸，累計同比增加2.67%。

（三）再生銅

精廢銅價差

精廢價差今年以來一路走低，由最高3200元/噸一路下行到700元左右，主要是由于1月廢銅進口爆減90%引發(fā)的進口貨源擔憂，目前這種情況逐漸緩解并price in。進口稍稍恢復，盡管缺口仍在，但已經預期，預計后期精廢價差將維持在1600附近。

廢銅進口

由于對廢七類進口環(huán)保批文的逐漸收緊，部分批文被收回，受到海關進口新政的影響，廢銅進口量大幅下滑；據海關數據顯示，2018年3月進口廢銅22.30萬噸，同比增加-37.73%，累計進口了55.27萬噸，累計同比增加-39.06%。

隨著東南地區(qū)特別是廣州地區(qū)批文的逐漸發(fā)放，預計后期進口廢銅量降幅將有所收窄。

三、庫存

庫存是觀察市場供需平衡狀態(tài)的一個關鍵指標，當庫存下降了，那么一定程度上就說明供應存在階段性的短缺；否則，供應存在階段性的過剩。由于押注中國需求，LME庫存倒手到中國（包括保稅區(qū)），特別是亞洲地區(qū)韓國港口釜山、馬拉西亞港口柔佛等庫存轉移到上期所庫存或者保稅區(qū)庫存，表現為上期所庫存增加，LME庫存下降，整體顯性庫存略微增加，因此導致洋山銅溢價、LME升貼水、國內升貼水都出處在低位，壓制期貨價格進一步上行。我認為這一現象主要是季節(jié)性因素導致，以及套利所致。

最近一段時間，全球顯性庫存下降顯著，但是從領先指標價格、期限水平、升貼水、地區(qū)間價差等來看并沒有得到積極地反饋，只有一個解釋，也就是說顯性庫存隱形化了。

（一）顯性庫存回落

經濟頹勢難掩，銅價將再次探底

（二）社會庫存

截止到4月28日，全球庫存（不包括中國保稅區(qū)）的庫存為81.3萬噸，較4月20日減少1.84萬噸，去年同期為62.99萬噸，今年多18.29萬噸。全球庫存（包括中國保稅區(qū)）的庫存為125.36萬噸，較4月20日減少2.44萬噸；國內庫存25.49萬噸，較月初下降近5萬噸，比去年同期基本持平甚至略低，總的來看，隨著消費旺季的到來，全球庫存將迎來持續(xù)下降的階段，國內壓力小于國外。但值得憂慮的是，前段時間國內冶煉廠因發(fā)票問題，刻意減少發(fā)往倉庫的量，隨著5月到來，冶煉廠恐增加發(fā)貨量，屆時恐國內庫存短暫增加。

四、消費

（一）初級消費1、銅材產量

綜述：據國家統計局數據顯示，2018年3月銅材產量為157.90萬噸，同比增加8.20%，累計產量為367.00萬噸，累計同比增加10.50%。

2、銅材開工率

綜述：整體上來講銅材開工比往年稍弱；結構上來上，銅桿、電線電纜開工快速下降，銅管、銅板帶箔開工保持相對高位，主要是受汽車、白電訂單拉動所致。

4月即將過去，據我們了解這個月不管是大型電纜企業(yè)和中小型電纜企業(yè)的開工率都出現了季節(jié)性復蘇，不少大型電纜企業(yè)更出現滿負荷生產的情況，而且他們表示該情況將延續(xù)到5月份，5月繼續(xù)保持滿產的概率較高。

但部分中小型的電纜企業(yè)表示5月的開工率將會出現一定幅度的下降，主要原因不在于沒有訂單，而是有訂單不敢接。其表示春節(jié)過后企業(yè)的資金已經十分緊張，一方面是貸款利率高企，另一方面是下游壓款的時間普遍要較往年長，電纜企業(yè)兩頭受壓，因此不敢多接訂單。從整個線纜行業(yè)來看，訂單相較往年并未出現明顯增長。

另外，據我們了解5月空調企業(yè)的排產量已經較4月出現環(huán)比下跌；而且外銷方面也出現一定幅度的減弱，原因是印度3月意外降雨直接削弱了空調旺季，業(yè)內人士統計，近幾周印度空調銷售額較去年同期下降15%以上。受此影響，銅管企業(yè)的訂單量較4月出現2%的回落?？傮w來看，5月的需求量或較4月略有下降。

（二）終端消費

電力

國家電網公司公布2018年工作計劃：預計電網投資額為4989億元，較 2017 年計劃投資 4657 億元增長7.1%，實際同比增加2.8%?？偭可先绻耆鋵崳切枨笥幸欢ūＷC。結構上今年投資整體傾向于中西部地區(qū)和農村電網，用銅密度有望增加；節(jié)奏上，上半年偏緩，下半年值得期待。

房地產

房地產中銅消費分三個環(huán)節(jié) ，明年新開工面積是關鍵： 施工前的“三通一平”、施工階段、竣工后的裝修階段。根據我們的測算，竣工后的銅消費大約占 3 成，施工環(huán)節(jié)能占到 7 成。

在衡量房地產對銅消費的拉動作用時，不能使用銷售同比增速，銷售增速是一個領先指標。中國的房屋銷售中有很大一部分是期房，即房屋尚未完工甚至未開始施工，實際就已經被售出。也不能使用房地產投資增速，因為地產投資包括了土地購成本。

在觀察地產帶動的銅消費時，我們更關注于施工面積和竣工面積的變動。

從目前房地產調控力度來看，一二線城市房產未來的價格大概率是持穩(wěn)甚至向下走的，一二線可能進入補庫存的階段；由于一二線城市的外溢效應，三四線城市仍待觀察，仍是去庫存的主力部隊，也就是說未來的房地產投資還是能夠保持不錯的增速的，地產效應對于大宗的拉動作用仍存。

汽車

總體上來看，雙積分政策落地后加之傳統能源汽車出臺退出時間表盡管點燃了新能源汽車的熱情，新能源汽車產銷有望再生一臺階；但傳統汽車今年難以創(chuàng)出新高了，一張一跌難以抵擋消費的下滑。

白電

總體上來看，由于去年房地產銷售火爆，家電相對于房地產消費一般滯后半年左右，家電國內消費高點可能面臨尾聲。出口方面，全球貿易正處于緩慢復蘇當中，出口消費潛力依然很大，有望代替國內消費缺口。但是考慮到工廠庫存創(chuàng)出近5年新高、社會庫存重回高位，季節(jié)性消費高峰期可能馬上就要過去，謹慎看待白電的產銷兩旺的狀態(tài)。

機械、船舶

下游機械特別是重卡市場依然延續(xù)去年的火爆行情，甚至走出了新高，主要是由于下游基建、礦山開發(fā)等集中開工導致的需求拉動。

據中國船舶工業(yè)行業(yè)協會發(fā)布，2018年一季度中國造船產能利用監(jiān)測指數（CCI）為631點，與2017年一季度670點相比，減少39點，同比下降5.8%；與2017年四季度678點相比，減少47點，環(huán)比下降6.9%，仍處于偏冷區(qū)間。

盡管BDI、航運指數底部反彈依舊，但是全球船舶訂單尤其是中國依然不見回暖，考慮到全球貿易的復蘇，后船舶市場可以肯定的是已經見底了，后期關注的焦點只不過是復蘇的力度罷了。

五、交易結構

（一）持倉結構

全球經濟共振復蘇可能已經走到了尾聲，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家PMI指數均有掉頭跡象，美指大幅回升，都是全球復蘇結束的標志。COMEX則表現為多空頭均減倉，空頭減倉力度更大，表現為凈多持倉增加。

整體上是目前是一個弱勢格局，多空均撤退，空頭暫避，大概率是一個震蕩弱的格局。

（二）市場遠期結構

綜述：滬銅市場價格遠期曲線上翹，遠月繼續(xù)保持領先態(tài)勢，近月受消費疲弱制約回落，微笑曲線消失，市場的焦點仍在于遠月銅礦供給支撐。

（三）基差結構

綜述：基差處于歷史中軸附近，未來我認為將符合季節(jié)性規(guī)律，將繼續(xù)走弱，建議企業(yè)可以做空基差進一步縮小或者適當開展賣出保值，比例控制在20%內。

六、交易機會

（一）趨勢性機會

總結一下，5月份宏觀中性偏冷，礦端供應維持偏緊預期，冶煉端供應寬松；下游需求逐漸恢復短期高點可能已過，尤其是家電的庫存可能面臨尾聲。5月的驅動邏輯在于宏觀與產業(yè)博弈可能形成共振，銅價大概率震蕩偏弱下行。

（二）套保機會

套保：建議企業(yè)可以做空基差進一步擴大或者適當開展賣出保值，比例控制在20%內。