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     不過，鑒于美國經濟可能處于復蘇目前，美元匯率和利率回升勢頭放緩，黃金未來配置需求可能會升水，基金持倉觸底回升一般晚于金價觸底，因此黃金不易過度看空，企穩(wěn)反彈概率較大。從資產配置角度來看，美國經濟四季度觸頂可能帶來資產價格新一輪切換，即權益類資產可能大幅回落，如歐美股市和樓市降溫。而新興市場經濟受資本外流沖擊減弱，但是出口因發(fā)達經濟體經濟集體熄火而可能出現深度回落，最終全球經濟增長面臨大范圍回落的困境。2016年以來各國或主要經濟體利率集體拐頭向上勢頭將由此可能終結，黃金將迎來配置性機會。

一、 主導金價下行的因素尚未出現拐點，但對金價打壓邊際減弱

1、 基金凈多持倉降至負值

CFTC公布的非商業(yè)持倉一般認為是基金持倉，非商業(yè)持倉包括CTAs商品交易顧問、CPOs商品基金經理和對沖基金。從統(tǒng)計關系來看，2010年4月至今，COMEX黃金基金凈多持倉和COMEX黃金活躍合約相關度并不高，僅有0.26，其中還有幾次背離：

第一次背離是2010年9月14日至2011年6月28日，基金凈多持倉下降，但是COMEX黃金價格持續(xù)上沖，背后的邏輯是中國推出“4萬億”刺激計劃和美國推出QE，流動性泛濫導致美元和人民幣利率走低，但是商品價格暴漲，通脹攀升，資金的實際利率在下降。

第二次背離是2014年1月28日至2015年6月9日，COMEX黃金基金凈多持倉在10萬-15萬張上下徘徊，但是COMEX金價持續(xù)大幅下跌，背后的邏輯是美聯儲在2014年11月宣布退出QE，但是市場已經出現提前反應，衡量美元長期實際利率的10年期TIPS收益率在2013年1月由負轉正，并在2014年年初開始有了加速上升的勢頭。

另外，CFTC公布的COMEX黃金基金凈多持倉在頂部出現拐點時，是先于COMEX金價出現拐點；在底部出現觀點時，COMEX金價要早于基金凈多持倉出現。

不過，從更長周期來看，1986年1月15日至今，COMEX黃金收盤價和基金凈多持倉呈現更高的正相關性，達到0.75。因此，整體上來看，基金凈多持倉下降在大多數情況下是不利于黃金價格反彈或者上漲的。

CFTC公布的最新數據顯示，截至9月4日當周，COMEX黃金期貨凈多凈多持倉降至-13497手，使得凈多持倉總量降至2002年12月28日以來最低水平（-649手）。從歷史上來看，如果COMEX黃金基金凈多持倉只是偶爾跌至負值，不長時間處于負值，那么黃金價格可能還會止跌反彈，但是如果長時間處于負值，那么黃金價格要么低位震蕩，要么還有可能重啟跌勢，如1988年-1991年和1996年-2001年

我們認為，當前美元上漲周期可能類似于1995年4月18日至2001年7月5日美元上漲末期，即美股泡沫即將泡沫的前期，基金凈多持倉可能短暫的在負值下方徘徊，黃金跌勢可能處于尾聲。

2、 黃金投資需求依舊萎靡

世界黃金協會(WGC)最新發(fā)布報告顯示，2018年二季度黃金需求依然呈疲軟態(tài)勢，總量滑落至964噸，同比下降4%。其中黃金投資需求下跌9%至281噸，2017年同期為310噸。2018年三季度作為季節(jié)性消費淡季，預計三季度黃金需求還將保持低迷，原因在于季節(jié)性淡季同樣導致2017年三季度黃金投資需求同樣較去年二季度下滑，降至915噸。

黃金投資需求作為和價格呈現高度正相關的指標，其并沒有在7-9月份出現明顯的回升。數據顯示，全球最大的黃金ETF-SPDR持有黃金量在9月10日降至745.44噸，去年同期為835.68噸，同比下降了10.8%。此前在3-4月，全球最大的黃金ETF-SPDR持有黃金量一度反彈至871萬噸，但是5月份至今重回下降勢頭。

3、 美聯儲縮表，金價依舊面臨流動性壓力

此前，我們分析過美聯儲資產負債表和國際金價的關系，即中長期來看，“縮表”將直接影響美債供需關系，推動美債收益率上升，美債收益率正是全球資產定價的重要基準之一。此外，“縮表”將收緊美元流動性，給美元帶來升值壓力，考慮到資金回流美元資產等因素，新興市場將面臨更大的本幣貶值和資金外流挑戰(zhàn)，黃金遭遇拋售。

從最近公布的數據來看，美聯儲還在縮表，截至9月9日當周，美聯儲總資產已經收縮至42557.99億美元，最高峰為2014年12月28日當周的15532.32億美元。而統(tǒng)計2002年12月22日至今，美聯儲總資產和COMEX黃金價格呈現0.75的高度正相關性。當然，在2012年12月美聯儲資產再度急劇擴張的情況下，COMEX金價一度出現下跌，這種背離是很少的，實際上美聯儲縮表對金價的下行壓力較美聯儲擴表對金價的上行提振更加明顯。

二、 實際利率上行步入尾聲，黃金支撐因素漸強

1、 美國經濟將在四季度觸頂

從地產周期來看，美國房地產市場全國住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行房地產市場指數就是美國房地產景氣度的衡量指標，其已經在2017年12月觸頂（74點）回落，在2018年2018年7月回落至68點。

從美國房價指數來看，標普 CoreLogic Case-Shiller 公布的數據顯示，6月份美國20個城市的房價月增速為近兩年來最低，經季調后20城房價指數同比0.1%，增速為2016年7月以來最低。雖然強勁的就業(yè)市場和消費者的樂觀情緒繼續(xù)支撐主要城市的房地產市場，但是抵押貸款利率接近7年來的高位，樓市供給不足，工資增速也不溫不火，導致了房地產市場出現疲軟。

從銷售來看，新房和現房的銷售過去6個月基本持平，6月美國新屋銷售63.1萬戶，創(chuàng)去年10月以來新低，5月數據也大幅下修。截至6月末清空庫存需5.7個月，創(chuàng)去年夏季以來最高水平。

美國住房貸款違約率在2014年四季度觸底之后開始回升。數據顯示，美國次級按揭貸款庫存斷供比例在2014年6月出點13.38%的低點，稍后開始回升；美國次級按揭貸款新斷供比例的低點是在2014年3月，為1.58%，稍后也開始回升。

歷史數據顯示，美國房地產市場全國住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行房地產市場指數觸頂領先失業(yè)率觸底，且領先時間越來越短，從第一次的2年9個月收縮至1年4個月，如果最近一次美國房地產市場全國住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行房地產市場指數頂部和美國失業(yè)率底部分別確定在2017年12月和2018年5月，時間間隔大大收斂至5個月。

地產景氣、美國失業(yè)率和美國經濟相關性的邏輯在于：一是地產景氣度下行，商業(yè)銀行不良率會相應的上升，最終導致銀行對實體部門惜貸，抬升企業(yè)融資成本；二是家庭部門消費支出會受到擠壓，因住房價格下跌使得抵押品價格下跌，并很大可能促使美股下跌和居民財富收縮，接下來進一步導致美國企業(yè)庫存累計，企業(yè)開工率主動調降，產出下滑，經濟減速。在企業(yè)產出下滑的情況下，勞動力薪資增長放緩，失業(yè)率會觸底反彈。

統(tǒng)計發(fā)現，1985年1月以來，美國房地產市場全國住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行房地產市場指數和美國失業(yè)率呈現-0.6的相關性，且失業(yè)率的底部拐點滯后于美國房地產市場全國住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行房地產市場指數頂部的拐點。

收益率曲線平坦化甚至倒掛說明美國經濟進入繁榮后期。數據顯示，長短期債利差（十年美債收益率與兩年美債收益率之差）在2018年持續(xù)走低，截至9月10日，長短期利差已經降至0.21個BP，此前在8月27日一度低至0.18個BP，創(chuàng)下2007年7月26日以來最低記錄。

從歷史經驗看，美債收益率曲線趨于平坦化對經濟增長而言是不利的，一旦出現短端利率超過長端利率的倒掛現象，往往是經濟衰退的先兆。期限結構的形狀包含了市場對未來真實利率和通脹水平的預期，在理性預期假設下，可以通過國債收益率曲線對未來的宏觀經濟運行進行預測。大部分情況下，當國債收益率曲線表現出短期利率高于長期利率時，此時經濟即將進入衰退和蕭條階段；反之，當國債收益率曲線表現出長期利率與短期利率利差走擴，說明經濟走向繁榮和復蘇階段。

有部分觀點認為，QE導致收益率曲線比一般情況更平緩，收益率曲線已經不再像過去那樣是個有力信號。美聯儲在六月底發(fā)布的《不必恐懼收益率曲線》分析指出，現在大家談論的“衰退預警信號”應理解成市場對于未來貨幣政策的預期。與長期利差（十年美債收益率與兩年美債收益率之差）這一衡量標準相比，短期預測利差（目前六個季度后的預測利率與三月美債利率之差）更能描述及衡量市場對近期貨幣政策的預期。2001年以來，短期預測利差與普查中市場對短期利率走向的預期呈現高度相關性，而短期預測利差并沒有出現趨于零的走向。

而舊金山聯邦儲備銀行的研究顧問鮑爾和默滕斯在最新的研究報告中表示，收益率曲線一直是經濟衰退的可靠預測指標，最好的指標是10年期和3月期收益率之間的息差。考慮到債券利率受到期限溢價與預期的影響。通過分離這兩個驅動因素，他們發(fā)現，無論是由于短期債券期限溢價較低，還是由于短期利率預期較低壓低了長期利率，收益率曲線的倒掛都預示著較高的衰退風險。

自2000年以來十年期與三個月期限、十年期與兩年期、未來六個季度與三個月期限利差的演變，從上世紀70年代至今，這三種期限利差的表現大體相當相似。大約在衰退開始前一兩年，這三個指數通常都跌破零，表明收益率曲線出現倒掛。盡管較低的期限溢價有助于改善金融狀況，從而刺激經濟活動，但過去也是如此，有時可能導致經濟過熱、金融穩(wěn)定風險加劇，最終導致衰退風險上升。若以PMI為指標，美國經濟正處于繁榮時期內。但是，期限利差的不斷降低，讓人們對于經濟危機有所警惕。

我們傾向于收益率曲線能夠大概率反映經濟前景，當前全球經濟依靠債務驅動的復蘇和利率敏感度很高，因此收益率曲線結構和經濟衰退的相關關系不可忽視，長端利率低迷代表經濟缺乏內生動力，短端利率攀升又會抬升融資成本，抑制消費。美國先行指標制造業(yè)PMI已經走弱，而GDP中占比較高的個人消費支出也開始回落，體現在房屋銷售、汽車和醫(yī)療保險支出下滑。

2、 全球經濟同步勢頭已經終結，名義利率上行拐點將至

回顧2016年至今，全球經濟同步復蘇的良好勢頭在2018年一季度已經結束。數據顯示，2018年一季度，全球經濟復蘇都在放緩，不僅是發(fā)達國家的G7，還是包括中國在內體量較大發(fā)展中國家的G20實際增速都在回落，其中G7GDP實際增速在2017年四季度見頂（同比增速為2.4%，18年一季度降至2.2%），G20GDP實際增速在2017年三季度見頂（同比增速為4%，2017年四季度回落3.9%）。

而新興市場在2018年一季度是連續(xù)第二個季度增速回落。2018年二季度，以阿根廷、土耳其、巴西等國遭遇資金外流、貨幣暴跌和股債重挫沖擊，這些國家GDP增速回落力度會進一步加大。

歐洲經濟復蘇力度減弱。2018年上半年意大利政局不穩(wěn)，以及英國退歐，德國大選壓力，以及貿易戰(zhàn)對歐元區(qū)經濟復蘇是不利的，更何況歐元區(qū)財政整頓還在持續(xù)，無法發(fā)揮積極的財政政策對經濟回升和通脹回升的應有作用。歐元區(qū)二季度GDP初值同比增速進一步回落至2.1%，一季度為2.2%，去年四季度高達2.5%。

日本經濟環(huán)比出現負增長。剔除物價因素后，2018年第一季度日本國內生產總值（GDP）環(huán)比下滑0.2%，按年率計算下滑0.6%。這是2015年第四季度以來日本經濟首次出現負增長。主因是內需不振和出口增速銳減（0.6%）。

唯獨美國經濟在二季度依舊表現靚麗，二季度GDP增速經調整后上修至4.2%，包括個人消費支出回升、凈出口增加和減稅效應帶來經濟上行動力，但未來不確定性較大。其中表現為私人投資逐季回落，盡管消費者支出在第三季度初保持強勁，但美國7月新屋銷售創(chuàng)9個月新低，顯現美國樓市繼續(xù)降溫。

從目前來看，全球經濟復蘇從同步到分化的原因來源于幾個方面：一是全球經濟增速周期性力量驅動（如庫存去化完成之后的存貨調整結束、中國去產能下的強勁的進口需求開始減弱、寬松貨幣環(huán)境下的投資和消費回暖效應消退，以及部分國家結構性改革尚未到位），勞動生產率決定經濟增長的空間，目前全球尚未出現明顯勞動生產率的提升特征。而全球經濟從2016-2017年同步復蘇走向2018年四季度的同步下滑，這意味著全球主要經濟體名義利率集體上行的勢頭會終結，而通脹短期下行壓力不大，在于供應干擾和原油價格高企，從主要經濟體的實際利率未來大概率是回落的，對于債券和避險類資產是利好的，但對于風險類權益資產如股市和樓市是不利的。

3、 美元匯率和利率漲勢趨緩

從美元匯率來看，2018年7月以來，美元升值趨勢有所緩和（漲幅為0.01%），再加上部分新興經濟體通過加息和匯率管制等措施應對本幣貶值，新興市場股市和匯率雙殺趨勢有所緩和，甚至由于恐慌過后的空頭回補而導致大幅反彈。由于黃金下挫，部分原因是由于強勢美元引發(fā)的，因此美元匯率漲勢趨緩對金價的打壓力度減弱。

美元實際利率方面，10年期美債收益率盡管處于2011年8月以來的高位，但是一直沒有突破5月份創(chuàng)下的3.11%的高位，漲勢趨緩。而短端利率，盡管9月份加息預期因8月美國非農就業(yè)數據靚麗而升溫，但2年期國債收益率也沒能突破5月份創(chuàng)下的0.95%的高點，這意味著美元利率漲勢趨緩。

截至9月7日，衡量美元長端實際利率的10年期TIPS（通脹指數國債）收益率略微升至0.94%，并沒有突破5月和8月創(chuàng)下的高點。而10年期TIPS收益率和COMEX金價自2003年以來呈現-0.87的高負相關性。因此，黃金價格下行壓力目前來看還相對溫和。

綜上所述，短期來看，由于黃金的投資需求繼續(xù)萎靡不振，疊加對沖基金等機構持有COMEX黃金的凈多頭寸降至負值，這意味著黃金的配置需求尚未起來。而導致黃金配置需求低迷的主要原因市場美國公布的8月份經濟指標還相對強勁，尤其是非農就業(yè)數據靚麗導致9月份加息預期升溫，風險類權益性資產繼續(xù)受到青睞。美聯儲縮表對金價的壓制還在持續(xù)，通脹回升尚不足以壓低美元實際利率。

不過，這并不意味著黃金后市會有很大的下行空間，反而通過對美國經濟各項指標分析得出美國經濟當前處于繁榮末期，尤其是局部過熱和收益率曲線倒掛意味著就算美聯儲繼續(xù)加息，但美元匯率和實際利率攀升力度會放緩。從歷史情況來看，資產價格率先美國經濟觸頂而出現拐點，這意味著黃金價格當前支撐因素很強，未來觸底反彈的概率很高。