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黃金的避險功能不發(fā)揮作用了嗎？筆者認為，黃金避險功能短期難發(fā)揮，但中長期來看避險功能仍凸顯。下文將從黃金與美股、美債、美元指數(shù)、大宗商品相關性及黃金資產配置的五個角度分析前期黃金下跌的主要原因。

第一，黃金與美股?；仡櫄v史相關性，黃金與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的相關性較弱，且屬于正相關。在1973—1974年、1987年、2000—2002年、2008年幾次美股暴跌時，均出現(xiàn)了短期黃金和美股同漲同跌的現(xiàn)象。這兩類資產定價因素均是多種因素共同作用，即使現(xiàn)在也不能用一個全球疫情來解釋。但本質上，這兩類資產價格的定價核心都是美元定價和美國的實際收益率測算收益。

從理論角度看，風險資產與避險資產存在蹺蹺板效應，所以對沖策略的均衡配置“理應”對沖經(jīng)濟增長一類的宏觀風險。但事實是，現(xiàn)在風險資產的美股、垃圾債，與避險資產的國債、黃金同向波動。從投資組合理論角度看，黃金和美股這兩類定價因素復雜的資產本身就不是優(yōu)良的對沖標的。

第二，黃金與美債。美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息，10年期美債收益率最低跌破1%，2年期亦幾近為零?；仡櫄v史相關性，黃金與10年期美債收益率高度負相關。美國實際利率作為黃金定價核心是黃金研究極其主流的方法，實際利率=名義利率-通貨膨脹預期。目前各國貨幣寬松不斷加碼，名義率下行，但預期通貨緊縮，即通貨膨脹預期為負，且絕對值不斷增加。因此實際利率還在上行，利空黃金。

只有等實際利率跟隨名義利率下行時，黃金價格才能企穩(wěn)回升。因此更多需要關注通縮預期，并把“通縮”和“預期”拆分看。原油下跌和全球疫情引發(fā)的需求停滯是引發(fā)通縮的主要原因，那么原油價格是否還能繼續(xù)下跌？下跌的空間還有多少？什么時候會上漲？疫情什么時候結束？需求什么時候能恢復？疫情對于需求的影響有多大？以上問題即為“預期”。目前市場對于“預期”解讀的分歧很大，沒有相似的歷史可以參考。

通縮是確定性的，即“實際利率=名義利率-通貨膨脹預期”中的通脹預期為負，但絕對值的大小取決于“預期”，當原油下跌趨勢止住、全球疫情有效控制時，“預期”將快速轉為樂觀，那時實際利率也將快速跟隨下行，利好黃金。

第三，黃金與美元指數(shù)。黃金與美元指數(shù)負相關本身即為一個偽命題。黃金以美元定價，但美元指數(shù)屬于“一籃子”指數(shù)，反映的是不同國別貨幣政策和經(jīng)濟實力的綜合對比結果。

第四，黃金與大宗商品。黃金與CRB正相關較高。在經(jīng)濟滯漲、衰退時，更多體現(xiàn)金融屬性，相對抗跌；在經(jīng)濟復蘇時，黃金跟隨大宗商品上漲；在經(jīng)濟過熱時，大宗商品導致通脹，黃金預期通脹，先一步上漲（或超漲）。黃金的商品屬性并非供求關系對價格的影響，而是大宗商品對黃金的錨定作用，本質上還是“通貨膨脹預期”的影響。

第五，黃金與資產配置。黃金資產配置需求的本質可以從兩個角度分析，對從美元資產和平衡投資組合波動率。前一個美元資產與其他類資產的流動是重中之重，但目前受制于流動性問題，擾動很高；后一個黃金與其他大類資產相關性最低，從資產配置角度，有利于平抑投資組合波動率，但目前投資組合的體量整體大幅下滑，減倉持有現(xiàn)金更為安全，基數(shù)降低，黃金的配置亦跟隨減少。因此，黃金需求中的占比最高的“投資需求”斷崖下跌。

綜合以上五個方面，目前黃金處在“避險屬性”和“商品屬性”博弈的關鍵期，價格企穩(wěn)需要等待”通縮預期“中”預期“向好，抵消名義利率下行的幅度，帶動實際利率下行的信號。

中長期來看，疫情終將被戰(zhàn)勝，大宗商品價格的成本支撐作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)，黃金看漲格局不變。