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21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)五礦、五礦有色金屬股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五礦有色”）與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者一同經(jīng)歷和見(jiàn)證了國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)快速發(fā)展的20年。國(guó)內(nèi)期貨和金融衍生品市場(chǎng)的不斷改革開(kāi)放和大膽探索，為國(guó)內(nèi)有色金屬企業(yè)更好實(shí)現(xiàn)套期保值、規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了良好環(huán)境。尤其是近年來(lái)，期權(quán)產(chǎn)品的破繭而出、部分商品定價(jià)話語(yǔ)權(quán)的不斷強(qiáng)化、場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的持續(xù)壯大，都在潛移默化地改變著我們的套期保值活動(dòng)。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)五礦、五礦有色利用金融衍生工具對(duì)大宗商品貿(mào)易實(shí)施套期保值，有效對(duì)沖大宗商品貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績(jī)穩(wěn)定作出了重要貢獻(xiàn)。

50年前期貨交易鋒芒初露

幾年前，筆者的一位駐英國(guó)同事在拜訪金屬期貨界“呼風(fēng)喚雨”的紅風(fēng)箏對(duì)沖基金老板Michael Farmer時(shí)，他提及20世紀(jì)60年代中期，因業(yè)務(wù)往來(lái)認(rèn)識(shí)了一位常駐英國(guó)商務(wù)處的中國(guó)五礦的朱先生。“朱先生在倫敦從事金屬（主要是銅）的采購(gòu)，影響很大，手頭經(jīng)常握有倫敦金屬交易所（LME）大量多頭頭寸，曾經(jīng)多次引發(fā)LME銅擠倉(cāng)，從中賺取高額現(xiàn)貨升水……通過(guò)將期貨頭寸向遠(yuǎn)期遞延，再選擇合適時(shí)間和價(jià)格，將到期交割的現(xiàn)貨金屬運(yùn)回中國(guó)，使中國(guó)成為當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)大贏家。”

這段鮮為人知的往事佐證了中國(guó)五礦悠久的期貨交易歷史；也佐證了中國(guó)五礦的期貨交易起源于國(guó)際衍生品交易平臺(tái)，通過(guò)期貨轉(zhuǎn)換為提倉(cāng)現(xiàn)貨的方式，為建設(shè)中的新中國(guó)保障了緊缺金屬資源供應(yīng)。

中國(guó)五礦也是將有色金屬的國(guó)際定價(jià)機(jī)制引入國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易的首家單位。20世紀(jì)70年代初，中國(guó)與智利國(guó)家銅公司（Codelco）的第一單粗銅進(jìn)口業(yè)務(wù)，以及20世紀(jì)80年代初中國(guó)第一船銅精礦進(jìn)口業(yè)務(wù)，都是由中國(guó)五礦利用LME期貨結(jié)算價(jià)定價(jià)方式來(lái)完成的。國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)目前普遍采用綜合滬倫期貨合約分別鎖定采、銷價(jià)格的現(xiàn)代套期保值模式,中國(guó)五礦前輩的先行實(shí)踐為此奠定了重要基礎(chǔ)。

利用期市為轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航

在我國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)程中，有色金屬行業(yè)是國(guó)家較早取消采銷壟斷、實(shí)行境內(nèi)外市場(chǎng)化并軌的領(lǐng)域之一。隨著國(guó)內(nèi)有色金屬需求日益增長(zhǎng)，對(duì)生產(chǎn)資料價(jià)格市場(chǎng)化改革的需求也越發(fā)迫切。1988年，中國(guó)開(kāi)始籌備建立有色金屬期貨交易所，在歷經(jīng)一番艱難探索后，20世紀(jì)90年代初，上海期貨交易所完成了對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬標(biāo)準(zhǔn)化合約的整合，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨交易從此駛?cè)肓丝燔嚨馈?/p>

在此期間，作為傳統(tǒng)的國(guó)有外貿(mào)企業(yè)，中國(guó)五礦的有色金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)也在經(jīng)歷著從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的許可證與配額經(jīng)營(yíng)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的充分自由競(jìng)爭(zhēng)的變革陣痛。我們對(duì)期貨業(yè)務(wù)的理解和定位也隨之轉(zhuǎn)變，開(kāi)始嘗試境內(nèi)外期貨市場(chǎng)相結(jié)合、以利潤(rùn)為導(dǎo)向的各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。然而，上世紀(jì)90年代發(fā)生的幾起衍生品領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)事件——日本住友商貿(mào)株式會(huì)社、中國(guó)株洲冶煉廠、英國(guó)霸菱銀行分別因參與銅、鋅、原油期貨投機(jī)導(dǎo)致巨額虧損，給國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)參與者特別是商貿(mào)企業(yè)發(fā)出了深刻的風(fēng)險(xiǎn)警示。中國(guó)五礦開(kāi)始從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上認(rèn)真思索期貨和金融衍生品的功能定位，以及套期保值的配套管理機(jī)制。

上世紀(jì)90年代末，中國(guó)五礦在行業(yè)中率先成立了獨(dú)立于各利潤(rùn)單元的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，并以金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管控為基礎(chǔ)，逐漸將風(fēng)險(xiǎn)管理體系延伸至現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流風(fēng)險(xiǎn)等層面。可以說(shuō)，中國(guó)五礦和國(guó)內(nèi)同行一起，在上世紀(jì)80年代用了10年時(shí)間規(guī)范英文單詞“Hedge”的中文翻譯——“套期保值”。上世紀(jì)90年代，又用了10年時(shí)間在貿(mào)易業(yè)務(wù)實(shí)踐中理解“套期保值”的內(nèi)涵與定位。

進(jìn)入21世紀(jì)，中國(guó)五礦以有色金屬產(chǎn)品為突破口，開(kāi)始了順應(yīng)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的資源化實(shí)體轉(zhuǎn)型。2001年12月，中國(guó)五礦作為主發(fā)起人，聯(lián)合多家股東共同發(fā)起設(shè)立五礦有色，并將其作為中國(guó)五礦的有色金屬業(yè)務(wù)平臺(tái)。

2004年，五礦有色報(bào)價(jià)60億美元收購(gòu)加拿大諾蘭達(dá)礦業(yè)公司，這一未竟之嘗試向我國(guó)企業(yè)界和政府管理部門揭示了全新的境外資源開(kāi)發(fā)模式，也拉開(kāi)了五礦有色進(jìn)軍國(guó)際礦業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的序幕。2006年，五礦有色與智利國(guó)家銅業(yè)公司簽署《聯(lián)合開(kāi)發(fā)智利銅資源項(xiàng)目協(xié)議》，共計(jì)獲取約84萬(wàn)噸穩(wěn)定的金屬銅供應(yīng)資源，進(jìn)一步豐富了中國(guó)金屬礦業(yè)公司“走出去”的模式。2009年，五礦有色把握全球金融危機(jī)的難得歷史機(jī)遇，一舉收購(gòu)澳大利亞第三大礦業(yè)公司——OZ礦業(yè)公司的主要資產(chǎn)并組建MMG公司，并購(gòu)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)盈利。2012年，成功收購(gòu)加拿大Anvil公司，獲得位于剛果（金）Kinsevere銅礦等資產(chǎn)，新增銅資源儲(chǔ)量170余萬(wàn)噸，為進(jìn)軍資源豐富的非洲大陸打造了橋頭堡。2014年，中國(guó)五礦攜手境內(nèi)其他機(jī)構(gòu)完成對(duì)秘魯邦巴斯銅礦項(xiàng)目的整體收購(gòu)，也因此躋身中國(guó)最大的礦山銅生產(chǎn)商和全球前十大礦山銅生產(chǎn)商。

在此期間，期貨和金融衍生品業(yè)務(wù)為中國(guó)五礦的實(shí)業(yè)化轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航，也實(shí)現(xiàn)了自身的多個(gè)第一次：第一次完成了與融資期限匹配的長(zhǎng)期限商品保值；第一次完成了與項(xiàng)目配套的外匯交叉匯率保值；第一次完成了為期貨保值頭寸進(jìn)行的大規(guī)模期權(quán)保護(hù)性保值；第一次完成了為低成本資源協(xié)議進(jìn)行常規(guī)性保值；第一次完成了為資源運(yùn)營(yíng)進(jìn)行財(cái)務(wù)性需求保值。

多種工具精細(xì)化管理風(fēng)險(xiǎn)

2018年，五礦有色旗下的澳大利亞杜加爾河鋅礦山正式進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)，它是世界最大、品位最高的鋅礦山之一，礦山壽命超過(guò)25年。為實(shí)現(xiàn)中國(guó)五礦“保障國(guó)家金屬資源供應(yīng)”的央企使命，五礦有色的貿(mào)易端與礦山生產(chǎn)端密切配合，將杜加爾河生產(chǎn)的部分鋅精礦直接進(jìn)口到國(guó)內(nèi)銷售。由于鋅精礦產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化且定價(jià)機(jī)制復(fù)雜，其進(jìn)口鏈條中涉及鋅金屬價(jià)格、境內(nèi)外跨市比價(jià)、匯率、冶煉加工費(fèi)等諸多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，相應(yīng)也需要使用多種套期保值工具來(lái)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。而五礦有色對(duì)這些套期保值工具的靈活應(yīng)用，正是我國(guó)當(dāng)前期貨和金融衍生品市場(chǎng)日新月異、蓬勃發(fā)展的現(xiàn)實(shí)佐證。

首先是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的破繭而出。鋅精礦的定價(jià)機(jī)制約為在所含鋅金屬價(jià)格基礎(chǔ)上扣減冶煉加工費(fèi)。其中，鋅金屬價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素自然不必多說(shuō)，需要在內(nèi)外兩個(gè)定價(jià)市場(chǎng)分別使用鋅商品期貨合約進(jìn)行套期保值。但長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)鋅冶煉加工費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)因素卻缺乏對(duì)應(yīng)的套期保值工具。國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)市場(chǎng)普遍采用“二八分享”規(guī)則，即當(dāng)鋅金屬價(jià)格超過(guò)一個(gè)約定數(shù)值后，礦山供應(yīng)商還需要向冶煉廠客戶額外支付20%的金屬價(jià)格溢價(jià)。這一行業(yè)規(guī)則與期權(quán)規(guī)則相似，但在缺乏場(chǎng)內(nèi)鋅期權(quán)產(chǎn)品的情況下，五礦有色作為供應(yīng)商，無(wú)法對(duì)這一部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效對(duì)沖。2019年~2020年，國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)價(jià)格經(jīng)歷了近20年未有的極端市場(chǎng)行情，對(duì)五礦有色日常的生產(chǎn)和銷售活動(dòng)造成很大影響。2020年8月10日，鋅期權(quán)在上海期貨交易所正式上市交易，極大豐富了鋅精礦經(jīng)營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使五礦有色可以更加精細(xì)化地對(duì)國(guó)內(nèi)鋅冶煉加工費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理，將不必要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)期權(quán)產(chǎn)品以較低成本在市場(chǎng)中向外轉(zhuǎn)移。

其次是部分商品國(guó)際定價(jià)影響力的不斷強(qiáng)化。為對(duì)沖鋅金屬價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，五礦有色要在內(nèi)外兩個(gè)定價(jià)市場(chǎng)分別使用鋅商品期貨合約進(jìn)行采購(gòu)端和銷售端的套期保值，自然會(huì)產(chǎn)生跨市風(fēng)險(xiǎn)。造成兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差異的原因，包括結(jié)算幣種匯率、跨市場(chǎng)流通成本以及兩個(gè)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的短期價(jià)格逆動(dòng)等。如果跨市價(jià)格差異大幅偏離其均衡水平，可能會(huì)使進(jìn)口企業(yè)蒙受大幅損失。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)實(shí)體需求增長(zhǎng)和期貨市場(chǎng)交易量的持續(xù)擴(kuò)大，上海鋅期貨價(jià)格已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)膰?guó)際影響力。很多研究表明，目前上海銅、鋅等期貨價(jià)格已經(jīng)不再僅僅被動(dòng)跟隨LME對(duì)應(yīng)期貨價(jià)格波動(dòng)，二者更多呈現(xiàn)出互相引導(dǎo)的關(guān)系。這一變化使剔除匯率因素后的滬倫比價(jià)系數(shù)處于一個(gè)更加長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡水平。實(shí)證表明，在2019年4月增值稅稅率下調(diào)后，剔除匯率因素后的銅、鋅、鎳期貨價(jià)格滬倫比價(jià)系數(shù)均在1.15水平穩(wěn)定波動(dòng)。長(zhǎng)期穩(wěn)定的跨市均衡價(jià)格使有色金屬進(jìn)口企業(yè)能夠更加靈活和均勻地安排進(jìn)口節(jié)奏。

最后是金融衍生品市場(chǎng)的持續(xù)壯大。進(jìn)口業(yè)務(wù)通常都會(huì)涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)，但不同于金屬價(jià)格的場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)，對(duì)匯率的套期保值通常在銀行間的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)。成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)是相互促進(jìn)、共同發(fā)展的關(guān)系，二者一起構(gòu)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的衍生品市場(chǎng)。2005年，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題的通知》，在銀行間市場(chǎng)推出了外匯遠(yuǎn)期交易，但由于市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性有限，人民幣遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)相比離岸人民幣市場(chǎng)有較大溢價(jià)。考慮到成本問(wèn)題，五礦有色的外匯保值頭寸仍被迫集中在離岸市場(chǎng)。采用離岸市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口業(yè)務(wù)進(jìn)行外匯保值，難免會(huì)產(chǎn)生進(jìn)口法人主體和套期保值法人主體相分離，進(jìn)而造成兩者盈虧無(wú)法在同一法人主體內(nèi)相抵的財(cái)務(wù)入賬問(wèn)題。近兩年來(lái)，在金融市場(chǎng)化改革的推動(dòng)下，銀行間外匯市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易發(fā)展迅速，不僅產(chǎn)品類別和流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)充，而且交易成本也趨于合理。隨著國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，五礦有色的外匯保值頭寸也逐步從離岸市場(chǎng)向境內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，曾經(jīng)的財(cái)務(wù)入賬問(wèn)題也迎刃而解。

業(yè)務(wù)實(shí)踐與合規(guī)管理并重

歷經(jīng)過(guò)去幾十年的業(yè)務(wù)實(shí)踐，五礦有色的期貨和金融衍生品業(yè)務(wù)日臻成熟，業(yè)務(wù)實(shí)踐能力和管理水平都得以大幅度提升，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是對(duì)期貨和金融衍生品的理解更為深刻。五礦有色在實(shí)業(yè)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中認(rèn)識(shí)到，期貨市場(chǎng)中投機(jī)者是不可能杜絕的，它為期貨市場(chǎng)帶來(lái)了充分的流動(dòng)性，但投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。作為資源與貿(mào)易類企業(yè)，投機(jī)往往會(huì)使企業(yè)承擔(dān)額外的不可控風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，為現(xiàn)貨業(yè)務(wù)套期保值才是五礦有色參與期貨市場(chǎng)的目的和價(jià)值所在。只有做到興利除弊，合理運(yùn)用期貨和金融衍生品，才能夠使其成為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理的利器。從企業(yè)外部來(lái)看，市場(chǎng)監(jiān)管者也在不斷深化自身對(duì)金融衍生業(yè)務(wù)的理解和管理要求。21世紀(jì)以來(lái)，證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院國(guó)資委先后印發(fā)了多達(dá)7份與國(guó)有企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)相關(guān)的監(jiān)管文件，其整體脈絡(luò)是一方面逐步在做減少審批和核準(zhǔn)事項(xiàng)的“減法”操作，另一方面持續(xù)在做強(qiáng)化套期保值原則、杜絕投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的“加法”監(jiān)管。2020年年初，國(guó)務(wù)院國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，第一次對(duì)什么是“套期保值”進(jìn)行了明確界定，即企業(yè)開(kāi)展金融衍生業(yè)務(wù)要以降低實(shí)貨風(fēng)險(xiǎn)敞口為目的，而不能以盈利為目的。這一理念與五礦有色對(duì)金融衍生業(yè)務(wù)工具的理解和運(yùn)用不謀而合、完全一致。過(guò)去20年間，五礦有色通過(guò)合理運(yùn)用期貨和金融衍生品工具，基本起到了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、熨平企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的良好效果。

二是企業(yè)內(nèi)部金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建立和完善。五礦有色從事金融衍生業(yè)務(wù)的初衷是為現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)套期保值。由于金融衍生品具有高杠桿等特性，在實(shí)際的套期保值過(guò)程中，還會(huì)出現(xiàn)諸多關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)，如保證金風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手和交易所信用風(fēng)險(xiǎn)、人為操作失誤風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在制定套期保值策略時(shí)，不僅要考慮如何使用期貨工具對(duì)商品價(jià)格、匯率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，還需要對(duì)使用期貨工具而產(chǎn)生的延伸性關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。為防止在套期保值過(guò)程中發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故，五礦有色建立了一套以“保值方案”為核心的管控體系，對(duì)套期保值的規(guī)模、方向、期限、交易所、法人主體和保值工具類型等信息進(jìn)行事前約束、事中監(jiān)控、事后核查的全流程管理。

三是信息化工具的全面應(yīng)用。五礦有色2001年便開(kāi)始自主開(kāi)發(fā)期貨管理系統(tǒng)，目標(biāo)是利用信息化手段做到基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的及時(shí)、準(zhǔn)確和全覆蓋，并且能夠?qū)崟r(shí)展示諸如期現(xiàn)凈敞口、保證金、頭寸分布、經(jīng)紀(jì)公司信用評(píng)級(jí)等各類信息和所需報(bào)告。目前，這套系統(tǒng)已經(jīng)成為五礦有色在金融衍生業(yè)務(wù)和套期保值日常管理中不可或缺的重要工具。五礦有色從事金融衍生業(yè)務(wù)所涉及的保證金風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、人為操作失誤風(fēng)險(xiǎn)等各類因素，都能夠在這一信息系統(tǒng)中得以識(shí)別和動(dòng)態(tài)管理。

新時(shí)期，在致力于打造“中國(guó)基本金屬的核心資源供應(yīng)商”的戰(zhàn)略目標(biāo)下，五礦有色的現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)品種和結(jié)構(gòu)趨于多元化、復(fù)雜化，將更加需要依靠期貨和金融衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性盈利機(jī)會(huì)。

中國(guó)有色金屬行業(yè)從來(lái)就不是夕陽(yáng)的行業(yè)，相反，它是春天的行業(yè)。習(xí)總書(shū)記曾說(shuō)：“長(zhǎng)江、尼羅河、亞馬孫河、多瑙河晝夜不息、奔騰向前，盡管會(huì)出現(xiàn)一些回頭浪，盡管會(huì)遇到很多險(xiǎn)灘暗礁，但大江大河奔騰向前的勢(shì)頭是誰(shuí)也阻擋不了的。”能在白雪皚皚中聞到萬(wàn)木復(fù)蘇的氣息，才能在春回大地時(shí)決勝千里。作為中國(guó)有色金屬行業(yè)中的一員，五礦有色將繼續(xù)砥礪前行，不斷增加中國(guó)在全球的有色金屬市場(chǎng)份額，不斷豐富有色金屬貿(mào)易的鏈條，不斷優(yōu)化使用衍生品工具進(jìn)行有色金屬套期保值的模式，在此進(jìn)程中，不斷淬火打造有色金屬期貨套保平臺(tái)，為戰(zhàn)略推進(jìn)和業(yè)務(wù)拓展保駕護(hù)航。