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白銀作為一種常見的貴金屬，既具有商品屬性也具有金融屬性。據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，金融屬性仍然是影響白銀價格的主要因素，這也是銀價與金價走勢高度一致的主要原因。然而，隨著工業(yè)需求的持續(xù)增長，白銀的商品屬性也日益受到投資者的關注。

本輪貴金屬牛市與傳統(tǒng)分析框架

在以美元為核心的國際貨幣體系中，美聯(lián)儲的貨幣政策一直是影響貴金屬價格的關鍵因素。在本輪美聯(lián)儲加息周期中，加息對貴金屬的利空作用有限，黃金和白銀價格在2022年下半年觸底后，開啟了一輪長期牛市，給人一種“傳統(tǒng)分析框架失效，加息難以阻止貴金屬上漲”的錯覺。

筆者認為，本輪貴金屬牛市并不意味著傳統(tǒng)分析框架失效。貨幣政策變動對貴金屬價格的影響應從“邊際”角度分析?；仡櫳陷喢缆?lián)儲加息周期，單次加息幅度的變化規(guī)律為“頭尾小、中間大”。2022年，美聯(lián)儲加息4次，分別加息75個基點，為該輪加息周期中單次最大加息幅度。外盤白銀和黃金價格分別于2024年9月和11月探底回升，顯示了美聯(lián)儲單次加息幅度不再擴大的“邊際”影響。本輪降息周期可以借鑒此前經(jīng)驗，今年9月份，美聯(lián)儲首次降息幅度超出市場預期，大幅降息50個基點一度彰顯美聯(lián)儲前置性的“鴿派”基調(diào)；但隨后去通脹進程缺乏進展，加之共和黨在2024年美國大選中大獲全勝，基本面及新政府政策預期制約美聯(lián)儲后續(xù)降息空間。11月份，在美聯(lián)儲降息25個基點后，美聯(lián)儲單次降息幅度已實質(zhì)收窄，隨后美聯(lián)儲官員持續(xù)釋放降息步伐放緩預期，市場轉(zhuǎn)而定價2025年1月暫停降息。在單次降息幅度邊際轉(zhuǎn)“鷹派”的情況下，短期和中期白銀價格將持續(xù)承壓。

供應缺口的邊際收窄

近兩年，白銀工業(yè)需求中的光伏分項需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。作為世界光伏大國，中國的白銀需求對全球白銀需求結構轉(zhuǎn)變起到了重要的推動作用。2023年以來，中國單月新增光伏裝機容量由此前均值的5GW大幅增加至近20GW，使國內(nèi)用銀需求持續(xù)增長，國內(nèi)銀價相對外盤銀價大幅走強，溢價率突破近10年間6%的上限，一度升至進口盈虧線上方。持續(xù)增長的需求使得國內(nèi)交易所的白銀顯性庫存持續(xù)去化，嚴重缺貨的傳聞甚囂塵上，并作用于價格，支撐滬銀期貨價格創(chuàng)新高。然而，過高的價格并非常態(tài)，進口窗口打開后，國內(nèi)白銀的顯性庫存得到補充，供應偏緊格局開始緩解，溢價率自高位顯著回落，加之國內(nèi)黃金消費低迷的負面影響有所傳導，市場開始重新審視光伏需求是否過于樂觀。

從世界白銀協(xié)會最新的供需數(shù)據(jù)來看，預計2024年全球白銀市場將連續(xù)4年出現(xiàn)結構性供應短缺，供應短缺量為5661噸，較今年上半年6697噸的預測也出現(xiàn)一定幅度下修，工業(yè)需求中占比最大的分項光伏需求勢必面臨邊際收縮。從全球白銀結構性供應短缺總量來看，2021—2024年，白銀累計供應短缺量達22550噸，截至今年10月末，倫敦商業(yè)性金庫和各大商品交易所累計的白銀庫存高達39190噸，足以應對上述短缺。全球白銀隱性庫存不低于顯性庫存量，短期白銀出現(xiàn)嚴重供應危機的可能性基本為零，供應缺口連續(xù)兩年收窄，也將從商品屬性層面對銀價形成一定壓制。

展望2025年，除了基本面因素，美國新一屆政府的政策主張何時落地也將對銀價走勢產(chǎn)生重要影響。從整體來看，美國新一屆政府對外征收關稅、對內(nèi)減稅、削減政府支出、驅(qū)逐非法移民等政策不利于美國經(jīng)濟增長，同時，還將限制美聯(lián)儲的降息力度，對白銀價格利空作用明顯，預計2025年白銀價格將震蕩下行。

（作者單位：一德期貨）