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內盤白銀溢價季節(jié)圖（美元/盎司）

數(shù)據(jù)來源：WIND、五礦期貨研究中心

近期，美國經濟數(shù)據(jù)顯示，其勞動力市場具備韌性，同時，美國總體通脹受到食品及能源價格、住房租金等因素的影響去化緩慢。市場對于美聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)較大幅度回落，當前，僅定價美聯(lián)儲全年存在一次25個基點的降息操作。從工業(yè)屬性方面來看，內外盤白銀的顯性庫存水平在2024年并未兌現(xiàn)光伏用銀所帶來的緊缺預期。綜合上述驅動因素，當前，處于相對高位的白銀價格存在較大回落風險。

美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)超預期

通脹存在上行風險

美國2024年12月季調后，非農就業(yè)人口變動數(shù)為25.6萬人，超過預期的16萬人以及前值的21.2萬人。美國2024年12月失業(yè)率為4.1%，低于預期和前值的4.2%。本次美國非農就業(yè)的偏強勢表現(xiàn)，主要受到2024年年末圣誕假期的影響，其中，零售分項邊際變化最大。制造業(yè)部門表現(xiàn)弱勢，ISM制造業(yè)PMI在2024年3月以來持續(xù)處于榮枯線之下。2024年12月，制造業(yè)PMI為49.3，非農制造業(yè)就業(yè)人數(shù)人數(shù)下降1.3萬人，其中，耐用品部門就業(yè)人數(shù)下降1.6萬人，商品生產就業(yè)人數(shù)總體下降8000人。服務業(yè)就業(yè)表現(xiàn)強勢，其中，零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)為4.34萬人，大幅好于前值2.92萬人的下降。教育及保健服務分項新增就業(yè)人數(shù)為8萬人，休旅住宿行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)為4.3萬人，符合ISM非制造業(yè)PMI的強勢表現(xiàn)。政府部門就業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定，2024年12月新增就業(yè)人數(shù)為3.3萬人，高于前值的3萬人。與此同時，失業(yè)15周以上的勞動力人口數(shù)量由2024年11月的289萬人回落至12月的275.8萬人，為2024年4月以來的首次下降。從2024年12月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的地區(qū)分項來看，當月總就業(yè)人數(shù)最多的地區(qū)為美國南部，新增就業(yè)人數(shù)增長數(shù)量最多的則為西部的太平洋地區(qū)，當月新增就業(yè)人數(shù)8.2萬人，西部地區(qū)就業(yè)增長貢獻度最大的為加利福尼亞州。展望2025年1月的新增非農就業(yè)數(shù)據(jù)，需重點關注洛杉磯山火對于服務業(yè)市場就業(yè)所帶來的負面影響，服務業(yè)新增就業(yè)人數(shù)存在較大回落風險。當前，美聯(lián)儲貨幣政策預期仍受到美國就業(yè)市場“強現(xiàn)實”的影響，美國10年期國債收益率在勞動力市場數(shù)據(jù)公布后持續(xù)上升至4.8%的區(qū)間高位。總通脹方面，美國食品及能源價格具備韌性。當前，美國食品價格指數(shù)表現(xiàn)強勢，能源價格指數(shù)呈現(xiàn)弱勢反彈的走勢，這為美國總體CPI帶來較大的反彈風險。核心CPI方面，新租戶租金指數(shù)（NTTR）以及全租戶租金指數(shù)（ATTR）作為領先指標已出現(xiàn)反彈，房租去通脹進程臨近停滯。在2024年11月的通脹數(shù)據(jù)中，住房租金CPI同比值為4.8%，但其貢獻權重達到總CPI的36%，住房通脹去化的放緩將驅動整體通脹水平具備韌性。核心商品通脹方面，二手車價格指數(shù)變動相較于核心商品通脹數(shù)據(jù)具備領先性。二手車價格指數(shù)同比值由2024年3月的-14.7%回升至2024年12月的0.39%。前期核心商品通脹的去化是核心通脹去化的重要動能，2024年11月，核心商品通脹同比值為-0.7%，預計其在2024年12月份將再度較前值出現(xiàn)上漲。

經濟數(shù)據(jù)驅動聯(lián)儲降息預期回落

白銀工業(yè)屬性驅動弱化

美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)以及CPI數(shù)據(jù)具備韌性，美聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)較大幅度回落，CME利率觀測器顯示，市場對于美聯(lián)儲3月議息會議降息25個基點的概率預期由2024年12月議息會議前的55.78%回落至1月10日的23.8%。當前，市場定價美聯(lián)儲2025年全年僅在6月議息會議存在一次降息25個基點的操作。此外，白銀工業(yè)屬性驅動回落，中國是光伏行業(yè)發(fā)展建設的重要地區(qū)，光伏用白銀消耗量較大。驅動光伏用白銀需求在過去幾年中不斷增加，相較于外盤，白銀的內盤溢價雖然受到人民幣匯率的影響，但仍能夠較好地反映國內白銀需求情況。2024年上半年，內盤白銀溢價上升，大幅高于近5年來的平均水平。但當前內盤白銀溢價已經由2024年6月的4.93美元/盎司高位回落至3.07美元/盎司，顯示出國內白銀需求支撐有所弱化。與此同時，白銀的庫存水平并未在2024年體現(xiàn)出光伏用銀所帶來的白銀緊缺預期。世界白銀協(xié)會在2024年上半年公布的白銀供需平衡表顯示，光伏用白銀在2024年將為白銀需求端帶來增量，2024年的光伏用白銀總量預計將達到7217噸。在供給端小幅收縮的背景下，2024年，白銀將繼續(xù)呈現(xiàn)供不應求的緊缺態(tài)勢，在不考慮ETP的情況下，全球白銀將出現(xiàn)6695噸的短缺。但倫敦白銀協(xié)會最新的庫存數(shù)據(jù)顯示，倫敦白銀協(xié)會及三大交易所的庫存總和由2024年1月的38074噸上升至2024年12月的39184噸，前述平衡表的短缺并未在顯性庫存中得到體現(xiàn)，白銀的工業(yè)屬性定價存在回落的驅動。

綜合來看，在美聯(lián)儲降息預期及工業(yè)屬性回落的影響下，白銀價格總體表現(xiàn)弱勢。同時，其不受益于美財政赤字難以受控的預期，價格表現(xiàn)明顯弱于黃金。前期滬銀主力合約價格兩度沖高，分別在觸及8733元/千克以及8443元/千克后回落，雙頂形態(tài)逐步形成，對于白銀價格應維持偏空思路，下方第一支撐為7180元/千克，第二支撐位為6835元/千克。

（作者單位：五礦期貨）