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N-P多晶硅價(jià)差（元/kg）

自2024年12月26日上市以來，多晶硅期貨2506合約價(jià)格震蕩上行，至44000元／噸，行業(yè)開工率處于低位、需求仍有韌性推動(dòng)行業(yè)去庫(kù)存是上漲的核心驅(qū)動(dòng)。二季度是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)光伏裝機(jī)旺季，5月份之前分布式光伏搶裝以及歐洲光伏市場(chǎng)復(fù)蘇將推動(dòng)組件去庫(kù)存、價(jià)格上行，打開多晶硅的上漲空間。

行業(yè)自律協(xié)議開始執(zhí)行，一線企業(yè)暫無復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2—3月份多晶硅月度產(chǎn)量保持10萬噸以下，有望持續(xù)去庫(kù)。4月份以后，即便多晶硅企業(yè)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，由于產(chǎn)能和質(zhì)量爬坡仍需要時(shí)間，多晶硅供應(yīng)高峰會(huì)在6月份以后出現(xiàn)?？傊径?，多晶硅供需將持續(xù)改善，當(dāng)前，多晶硅期貨估值中性偏高，首次交割時(shí)交割庫(kù)蓄水疊加行業(yè)產(chǎn)能淘汰預(yù)期，多晶硅價(jià)格存在看漲預(yù)期。

估值中性偏高

多晶硅期貨采取基準(zhǔn)交割品和替代交割品并行的交割模式，其中，基準(zhǔn)交割品質(zhì)量要符合N型硅片生產(chǎn)要求，且致密料單獨(dú)包裝，替代交割品符合P型硅片生產(chǎn)要求且貼水12000元／噸，可混裝。從2024年多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格來看，N型和P型硅料價(jià)差基本在10000元／噸以下，因此，多晶硅期貨錨定N型多晶硅料價(jià)格。多晶硅期貨交割品不設(shè)置區(qū)域升貼水，現(xiàn)有交割品牌企業(yè)產(chǎn)能主要分布在云南、四川、內(nèi)蒙古、新疆、青海5大區(qū)域。部分下游光伏產(chǎn)品向歐美出口涉及溯源問題，可溯源多晶硅料較普通產(chǎn)品價(jià)格更高，此前兩者價(jià)差5000元／噸以上，2024年降至3000元／噸左右。期貨交割標(biāo)準(zhǔn)并未涉及溯源問題。參照期貨價(jià)格錨定最劃算可交割品原則，多晶硅期貨錨定N型致密非溯源料。基準(zhǔn)交割品數(shù)量不足時(shí)，替代交割品可作為補(bǔ)充，但對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)N型和P型硅料價(jià)差將拉大，同時(shí)盤面價(jià)格將上移。

從當(dāng)前現(xiàn)貨報(bào)價(jià)平臺(tái)公布的價(jià)格指標(biāo)來看，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)公布的“N型復(fù)投料成交價(jià)”質(zhì)量較為貼近基準(zhǔn)交割品，其均價(jià)可作為衡量期貨估值的參考（最新均價(jià)41700元／噸）。多晶硅期現(xiàn)套利成本主要包含資金成本、交割成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)和其他費(fèi)用。資金成本主要是期貨保證金和買入現(xiàn)貨的成本，按照1年期LPR為3.1%測(cè)算，交割成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等執(zhí)行交易所規(guī)定，多晶硅2506合約期現(xiàn)套利成本約1082元／噸。從無期現(xiàn)套利空間的角度測(cè)算，多晶硅期貨合理估值約42780元／噸，當(dāng)前，多晶硅期貨估值處于中性偏高水平。

需求回升可期

2月初，歐洲光伏產(chǎn)品銷售平臺(tái)Search4Solar收到的10家制造商最新報(bào)價(jià)顯示，歐洲組件價(jià)格數(shù)月來首次上漲，漲幅超20%。戶用和商業(yè)項(xiàng)目的TOPCon組件價(jià)格約為0.10歐元／瓦，全黑太陽(yáng)能電池板價(jià)格0.12歐元／瓦。2025年1月，光伏采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PV PMI）攀升至71點(diǎn)，較前幾個(gè)月出現(xiàn)明顯改善，買方信心提升與供需關(guān)系趨于平衡。歐洲光伏產(chǎn)品庫(kù)存去化、春夏安裝旺季儲(chǔ)備庫(kù)存、高效光伏組件偏好增加等因素影響下，預(yù)計(jì)3月份及二季度歐洲光伏市場(chǎng)組件需求將有所改善。

1月23日，國(guó)家能源局舉行新聞發(fā)布會(huì)，解讀《分布式光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)管理辦法》并答記者問。其中提到：關(guān)于新項(xiàng)目，非自然人投資開發(fā)建設(shè)的分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目不得以自然人名義備案；明確新老劃斷日期，本辦法發(fā)布之日前已備案且于2025年5月1日前并網(wǎng)投產(chǎn)的分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，仍按原有政策執(zhí)行。5月份之后并網(wǎng)的項(xiàng)目市場(chǎng)化比例提升、IRR下降，5月份之前分布式市場(chǎng)可能存在搶裝機(jī)情況。

2024年11月以來，國(guó)內(nèi)光伏組件無論是分布式還是集中式價(jià)格均未跟隨原料上漲，在一定程度上限制了上游產(chǎn)品的漲價(jià)空間，形成價(jià)格“堰塞湖”。截至2月初，我國(guó)光伏組件庫(kù)存接近48GW，全球組件庫(kù)存超過100GW，高庫(kù)存是限制組件價(jià)格上漲的主要原因。展望二季度，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)裝機(jī)旺季、分布式搶裝、歐洲市場(chǎng)好轉(zhuǎn)等因素將推動(dòng)組件去庫(kù)并打開組件價(jià)格上漲空間。

2025年1月，多晶硅、硅片、電池、組件產(chǎn)量分別為9.67萬噸、44.71GW、48.13GW、38GW，電池環(huán)節(jié)小幅累庫(kù)，2月初，專業(yè)化電池廠家?guī)齑孑^1月初增長(zhǎng)15%左右，1月份，多晶硅、硅片環(huán)節(jié)持續(xù)去庫(kù)存。春節(jié)期間，電池、組件排產(chǎn)下移，且部分廠家復(fù)工時(shí)間在元宵節(jié)之后，硅片行業(yè)保持較高開工率，預(yù)計(jì)2月份硅片累庫(kù)3GW~5GW。根據(jù)2月份各環(huán)節(jié)排產(chǎn)量數(shù)據(jù)測(cè)算，2月底，光伏硅片庫(kù)存、專業(yè)化電池廠家?guī)齑娣謩e為24GW、12GW左右，廠家并無較大庫(kù)存壓力。二季度，終端需求旺季在推動(dòng)組件價(jià)格和排產(chǎn)上升的同時(shí)，也將推動(dòng)硅片和電池行業(yè)開工率上行，多晶硅需求回升仍可期待。

產(chǎn)量增長(zhǎng)有限

從當(dāng)前多晶硅企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)態(tài)來看，1月份，“行業(yè)自律公約”執(zhí)行情況較好，后市企業(yè)復(fù)產(chǎn)時(shí)間和節(jié)奏將參考行業(yè)自律情況。多晶硅停產(chǎn)產(chǎn)能從復(fù)產(chǎn)至滿產(chǎn)需要2~3個(gè)月，模塊輪換的產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)周期1個(gè)月左右?？菟谄陂g，西南地區(qū)電價(jià)較高，一季度暫無復(fù)產(chǎn)的可能?？紤]復(fù)產(chǎn)到滿產(chǎn)的時(shí)間限制，即便多晶硅企業(yè)4月份大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)高峰也將在6月份以后出現(xiàn)。新增產(chǎn)能方面，我國(guó)2025年已建成待投產(chǎn)產(chǎn)能共28.5萬噸，在當(dāng)前多晶硅市場(chǎng)行情低迷的背景下，投產(chǎn)概率較低，即便新增產(chǎn)能投放，6月份之前也難以達(dá)到滿產(chǎn)和質(zhì)量穩(wěn)定狀態(tài)。2025年，海外投產(chǎn)概率較大的為聯(lián)合太陽(yáng)能公司位于阿曼的10萬噸多晶硅產(chǎn)能，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間在下半年。

當(dāng)前，多晶硅行業(yè)綜合開工率在35%左右，月度產(chǎn)量9萬~10萬噸，一線企業(yè)暫無提高開工率的計(jì)劃，二線、三線企業(yè)有復(fù)產(chǎn)預(yù)期但產(chǎn)量釋放有限，預(yù)計(jì)2—3月份多晶硅產(chǎn)量將保持在10萬噸以下。

庫(kù)存壓力較小

截至2月初，多晶硅企業(yè)工廠庫(kù)存為27.23萬噸，大部分企業(yè)庫(kù)存在1萬噸以內(nèi)，庫(kù)存壓力較小，現(xiàn)貨市場(chǎng)存在一定挺價(jià)情緒。拉晶廠多晶硅原料庫(kù)存10萬噸左右，處于中性水平，多晶硅月度采購(gòu)量將超過10萬噸，預(yù)計(jì)2—3月份多晶硅行業(yè)庫(kù)存將緩慢去化。

多晶硅交割時(shí)需留樣、保存視頻、進(jìn)行雙重防偽包裝，且3月份之前生產(chǎn)的貨源無法參與交割，廠家對(duì)交割的致密產(chǎn)品還需單獨(dú)包裝，和現(xiàn)貨售價(jià)相比，當(dāng)期貨價(jià)格更具性價(jià)比時(shí)，廠家才會(huì)大規(guī)模參與交割。多晶硅期貨倉(cāng)單將于4月份開始注冊(cè)，倘若廠家交割意愿較強(qiáng)，現(xiàn)貨持續(xù)流入交割庫(kù)可能造成現(xiàn)貨市場(chǎng)可流通貨源偏緊，進(jìn)而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)成交價(jià)格，使多晶硅期貨價(jià)格緩慢上行。

另外，我國(guó)光伏行業(yè)在全球具有絕對(duì)的產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且各環(huán)節(jié)均存在一定的供需錯(cuò)配矛盾。在N型產(chǎn)品市場(chǎng)占比快速提升、規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的大背景下，光伏行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰和整合政策對(duì)行業(yè)的影響較小，有利于鞏固我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和全球領(lǐng)先地位。一旦相關(guān)政策落地，多晶硅及下游各環(huán)節(jié)將逐漸修復(fù)行業(yè)利潤(rùn)，多晶硅期貨價(jià)格有望突破50000元／噸。

（作者單位：銀河期貨）