商品期貨與滬深300股指期貨風(fēng)險比較
2007年06月08日 0:0 5687次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 重點新聞
04年以來，國內(nèi)期貨市場穩(wěn)步發(fā)展，成交量不斷刷新歷史記錄，截至2006年11月，我國三大交易所共成交4.03億手，較去年同期增長41.01%。廣大投資者對商品期貨的風(fēng)險特性已經(jīng)比較熟悉。隨著今年9月以來中國金融期貨交易所的成立與股指期貨仿真交易的推出，社會各界對期貨風(fēng)險又有了新的認(rèn)識。但滬深300指數(shù)的風(fēng)險與商品期貨比較，風(fēng)險孰高孰低？投資者可能對其認(rèn)識并不準(zhǔn)確。
商品期貨風(fēng)險與股指期貨因期貨交易本身特性在信用風(fēng)險、法律風(fēng)險、操作風(fēng)險等方面有著相似的一面；從期貨價格持有成本定價模型的角度來看，現(xiàn)貨對期貨的定價與風(fēng)險起著至關(guān)重要的作用，因此標(biāo)的物的不同導(dǎo)致兩者的風(fēng)險又相互區(qū)別。商品期貨與股指期貨的標(biāo)的現(xiàn)貨的本質(zhì)差異、以及交易運行的制度基礎(chǔ)的不同，使得股指期貨的風(fēng)險要小于商品期貨，風(fēng)險可控程度要高于商品期貨。
一、風(fēng)險源
目前我國上市的活躍期貨品種如銅鋁、玉米等均是國際化程度較高的品種，大量學(xué)者的實證研究表明，LME、CBOT等國際大宗商品定價中心形成的價格對我國同樣品種的價格走勢具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，我國期貨交易所對其的逆向引導(dǎo)作用較弱。因此，我國商品期貨品種面臨的是國際化的風(fēng)險。以有色金屬為例，LME有色金屬價格的大幅上漲往往導(dǎo)致我國國內(nèi)期貨價格形成單邊市，即連續(xù)漲?；蛘叩＃藭r大量的投資者即使進(jìn)行平倉也無法成交。給投資者、期貨經(jīng)紀(jì)公司、交易帶來極大的風(fēng)險。11月1日以來短短2個月不到的時間，銅合約共發(fā)生3次跌停板。滬深300指數(shù)的標(biāo)的物是國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場的指數(shù)，國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場相對于國際化的大宗物資來說與境外主要股票市場相關(guān)系數(shù)較低，由此，滬生300指數(shù)面臨的更多是國內(nèi)現(xiàn)貨市場波動的風(fēng)險。除了突發(fā)的重大政治經(jīng)濟(jì)事件、我國股票市場指數(shù)漲停的概率極小，即使處于仿真交易狀態(tài)，價格并非完全理性的滬生300期指合約也從未出現(xiàn)過封住漲跌停無法打開的事件，其對應(yīng)的現(xiàn)貨滬深300指數(shù)更是如此，上證綜合指數(shù)在進(jìn)入21世紀(jì)以后也同樣如此，2002年的6.24行情也只是9.25%的漲幅。
二、風(fēng)險類型
相對于股指來說，由于大宗物資涉及的是某一具體行業(yè)，如銅鋁涉及的是有所金屬行業(yè)，一個行業(yè)面臨的風(fēng)險為非系統(tǒng)性風(fēng)險；且由于此類風(fēng)險的國際傳導(dǎo)性，此類風(fēng)險較為不穩(wěn)定。而滬生300股指期貨的標(biāo)的物是整個股票市場，因此，滬深300股指期貨面臨的是系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著我國股市大盤藍(lán)籌股的不斷上市與海外國企股的回歸，股市與我國經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性越來越強(qiáng)，我國股市面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險會越來越低，相應(yīng)的，股指期貨的風(fēng)險也會隨之降低。
三、交割風(fēng)險
交割制度是連通期貨和現(xiàn)貨市場、發(fā)揮期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的重要制度。商品期貨通過實物交割，滬深300指數(shù)期貨通過設(shè)置交割結(jié)算價為最后交易日滬深300指數(shù)最后二小時所有指數(shù)點算術(shù)平均價，來迫使期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。制度設(shè)計的不同導(dǎo)致兩者的交割風(fēng)險有本質(zhì)的不同。從期貨市場發(fā)展的歷史來看，交割風(fēng)險是商品期貨最大的風(fēng)險。一方面，實物資源是有限的，過渡的資金追逐有限的資源會導(dǎo)致價格的扭曲、從而有價格大幅波動、逼倉的可能，期貨交易史上操縱者控制住現(xiàn)貨流通從而操縱期貨價格的案例也層出不窮。滬深300股指期貨采用現(xiàn)金交割，幾乎沒有逼倉的可能，現(xiàn)貨市場規(guī)模龐大，難以操縱(在選定標(biāo)的指數(shù)時就考慮到了這一點)，且反映了我國整個證券市場投資者的預(yù)期；另一方面，西方的期貨市場是在現(xiàn)貨市場高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，其現(xiàn)貨市場高度有效、規(guī)范、有序且社會信用體制完善；而我國商品期貨市場對應(yīng)的現(xiàn)貨市場的發(fā)育并不如西方市場那般完善，比如我國普通現(xiàn)貨倉單的可流通性以及市場認(rèn)可度有限，交割倉庫數(shù)量有限，使得全國范圍內(nèi)的就近交割比較困難，長途運輸?shù)瘸杀緦κ袌龅男试斐闪艘欢ǖ挠绊?。在交割過程中的入庫、驗收等環(huán)節(jié)也增加了價格盲區(qū)，并在一定程度上受自然條件、人為因素的影響，降低了市場效率。滬深300股指期貨高度標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)貨標(biāo)的物、現(xiàn)金交割制度消除了也沒有上述的問題。
總之，滬深300股指期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨市場的規(guī)模、規(guī)范程度、標(biāo)準(zhǔn)化程度使得滬深300股指期貨的交割風(fēng)險可控，遠(yuǎn)低于商品期貨的重大風(fēng)險-交割風(fēng)險。
四、價格與杠杠風(fēng)險
除白糖外，目前我國三大商品期貨交易所的品種收取保證金比率均低于股指期貨，如銅、鋁為6%、豆一為5%，而股指期貨為8%。投資者在交易中考慮較多的是開倉比率。同樣的自由資金數(shù)額與開倉比率條件下，大部分商品期貨的杠杠比率要高于股指期貨，這意味著與股指期貨相比，商品期貨同樣的收益率會導(dǎo)致投資者波動更大投資收益率；從歷史數(shù)據(jù)來看，由于商品期貨面臨的是相對難以規(guī)避的非系統(tǒng)風(fēng)險、商品期貨出現(xiàn)單邊市行情的概率要大于滬深300指數(shù)(A股指數(shù))，導(dǎo)致大面積投資者無法及時平倉；在期貨品種的價格變動的機(jī)制約束中，滬深300股指期貨增加了商品期貨中沒有的“熔斷機(jī)制”，熔斷機(jī)制可以在一定程度上抑制住投資者的非理性行為?？梢?，股指期貨價格與杠桿風(fēng)險要低于商品期貨。
五、標(biāo)的物變動風(fēng)險
商品期貨的標(biāo)的物是期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化的實物商品，不會發(fā)生變動。期貨與現(xiàn)貨之間的相關(guān)性較為穩(wěn)定。由于復(fù)制成本的高昂，股指期貨與投資者持有的現(xiàn)貨幾乎不可能存在一一對應(yīng)的關(guān)系，此外，股指期貨的標(biāo)的指數(shù)中的成分股卻需要依據(jù)一定的規(guī)則進(jìn)行替換，這意味著標(biāo)的物本身發(fā)生了變化。如滬生300指數(shù)成份股需要根據(jù)交易與財務(wù)情況半年審核一次，2006年11月21日，中證指數(shù)公司宣布對30只滬深300成份股進(jìn)行了替換。成份股變動從表面上看更替了標(biāo)的物從而增加了風(fēng)險、但實質(zhì)上指數(shù)變動的目的是為了更的反應(yīng)整個A股市場的走勢，反而在一定程度上更好的分散了非系統(tǒng)性風(fēng)險。
六、流動性風(fēng)險
流動性是指市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會導(dǎo)致金融資產(chǎn)發(fā)生顯著波動。它是衡量市場風(fēng)險的重要指標(biāo)之一。我們通過下面的流動性指標(biāo)對滬深300指數(shù)期貨、銅、大豆的流動性作出比較。數(shù)據(jù)選取時間為2006年11月1日至12月29日。
流動性＝單位時間內(nèi)合約成交量(萬手)/單位時間內(nèi)合約收益率的絕對值
通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)，滬生300指數(shù)期貨合約的流動性(均值21.3)不論是在統(tǒng)計意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上要顯著大于滬銅和豆一的流動性(分別為0.6和0.008)。筆者認(rèn)為投資著參與商品期貨與股指期貨標(biāo)的物交易的規(guī)模、標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化程度有關(guān)。如上文所述，套保者對某個具體商品本身風(fēng)險管理的需求有限，自然對進(jìn)入期貨市場進(jìn)行投機(jī)的風(fēng)險承擔(dān)者的需求有限，投機(jī)者的過渡增加只會導(dǎo)致收益與承擔(dān)的風(fēng)險不匹配，商品期貨市場規(guī)模有限、流動性有限也就不難理解了。
七、風(fēng)險價值
VAR風(fēng)險控制模型在1995年世界銀行巴塞爾委員會上被認(rèn)可采納之后廣泛應(yīng)用于國外金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理中，它表示在某個時間區(qū)間內(nèi)，某項金融資產(chǎn)在一定的置信度下可能發(fā)生的最大損失。本文擬以11月1日-12月29日間滬深300指數(shù)(滬深300指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)功能有限)、滬銅連續(xù)、豆一連續(xù)的價格為樣本、取99.5%的置信概率，投資者資金100萬元，開多倉30萬元，保證金比例分別為8%、6%、5%，其對應(yīng)三者期貨品種合約價值分別為312.5、500、600萬元。收盤比較其下一交易日的風(fēng)險價值。經(jīng)計算可得滬深300收益率風(fēng)險價值為0.24%，銅收益率風(fēng)險價值-0.3164%，豆收益率風(fēng)險價值-0.2967%。這意味著投資者有99%的概率在下一交易日的最大損失(收益)分別不超過0.75(盈利)、-1.582(虧損)、-1.78(虧損)萬元。
綜上所述，滬深300指數(shù)期貨的制度基礎(chǔ)和現(xiàn)貨市場規(guī)模、發(fā)育程度使得投資者、交易所、期貨公司的風(fēng)險可控性以及風(fēng)險本身在理論上與實踐上小于商品期貨，我們可綜合上文來理解這個結(jié)果：由于滬深300指數(shù)期貨的風(fēng)險為我國A股市場系統(tǒng)性風(fēng)險、我國經(jīng)濟(jì)運行良好，股指期貨參與者甚眾有著良好的流動性，反應(yīng)了投資者的預(yù)期，因此有著比較小的流動性風(fēng)險；同時我國目前處于股權(quán)分置剛剛完成、經(jīng)濟(jì)基本面良好的牛市中，股市節(jié)節(jié)攀高，使得投資者損失的概率非常之低。
但我們需要注意到，11、12月兩月滬深300指數(shù)的一路高漲(39.3%)并非是股市的常態(tài)，現(xiàn)股市已經(jīng)進(jìn)入歷史高位，考慮到年初股市的“日歷效應(yīng)”以及將來股市進(jìn)入慢牛行情后，股市風(fēng)險會有所增加，投資者在未來進(jìn)行股指期貨投資時要格外注意風(fēng)險。
來源: 國泰君安期貨
責(zé)任編輯：CNMN
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